멍거의 투자 실수

알리바바 매수 (2021~2022)

찰리 멍거는 알리바바에서 손실을 봤을까?

짧은 답. 그렇다 — 찰리 멍거는 2021년 데일리 저널로 하여금 알리바바를 매수하게 했고, 주가가 떨어지는 동안 오히려 물량을 더 늘렸다. 그러다 2022년 초에 보유 물량을 대략 절반으로 줄이면서 큰 평가손실을 냈고, 훗날 이를 “내가 저지른 최악의 실수 중 하나”라고 말했다.

멍거는 데일리 저널 코퍼레이션(Daily Journal Corporation)의 회장으로서 이 회사의 증권 포트폴리오를 직접 운용했다. 데일리 저널이 알리바바(BABA)를 처음 사들인 것은 2021년 1분기로, 165,320주였고 수년 만에 새로 편입한 첫 종목이었다. 중국의 기술기업 규제 단속으로 주가가 곤두박질쳤지만 멍거는 물러서지 않고 오히려 더 담았다. 보유 물량은 2021년 3분기 말 302,060주, 연말에는 602,060주로 불어나 처음 사들인 규모의 거의 네 배가 되었으며, 그중 일부는 신용거래(마진)를 이용한 매수였다.

그러다 2022년 1분기에 데일리 저널은 302,060주를 팔아 보유 물량을 30만 주로, 절반으로 줄였다. 회사의 2022 회계연도는 약 7,560만 달러 순손실로 돌아섰는데, 보유 유가증권의 미실현 손실이 약 2억 2,990만 달러 늘어난 것이 그 원인이었고 그 결정적 변수가 바로 알리바바였다.

이 고백은 2023년 2월 데일리 저널 연례 주주총회에서 나왔다 — 1년 전만 해도 그는 여전히 그 포지션을 옹호하며 자신은 버핏보다 “중국 쪽이 더 편하다”고 말했던 터라, 진짜로 생각을 바꾼 셈이었다.

교훈. 어떤 기업이 해외 시장에서 차지한 위치를 이해한다고 해서, 그 기업이 실제로 하는 사업의 냉혹한 경제 논리에서 벗어날 수 있는 것은 아니다 — 자신의 능력 범위 안에 머물고, 분명히 틀렸을 때는 빠르게 바로잡아야 한다.

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• “알리바바는 내가 저지른 최악의 실수 중 하나라고 생각합니다. 중국 인터넷에서 알리바바가 차지한 위치라는 발상에 홀린 나머지, 그게 결국 빌어먹을 소매업체일 뿐이라는 사실을 잠시 멈춰 생각해 보지 못했지요.”
• “일부러 자기 코를 문지르는 발상은 문명에 아주 유익합니다.”

부작위의 실수 — 장부에는 끝내 드러나지 않은 실수들

찰리 멍거는 자신의 가장 큰 투자 실수가 무엇이라고 말했는가?

짧은 답. 찰리 멍거는 자신과 버크셔의 가장 값비싼 실수는 부작위의 실수, 즉 벨리지 오일, 월마트, 구글처럼 충분히 이해했고 살 수도 있었지만 사지 않은 기업들이었다고 말했다. 그는 그 대가가 수십억 달러에 이른다고 추산했지만, 그런 손실은 어떤 숫자에도 끝내 드러나지 않았다.

멍거가 가장 자주 곱씹은 실수이자, 스스로 가장 비싼 대가를 치렀다고 여긴 실수다. 2001년 버크셔 주주총회에서 그는 잘라 말했다. 버크셔 역사상 가장 극단적인 실수는 하지 않아서 저지른 실수, 즉 눈으로 보았고 이해했으면서도 행동에 옮기지 않은 것들이었다고. 사지 않은 기업은 결코 대차대조표에 오르지 않기에, 이런 실수는 장부에는 전혀 나타나지 않고 오직 기회비용으로만 모습을 드러낸다.

가장 뼈아픈 개인적 사례는 벨리지 오일이었다. 젊은 시절 300주를 제안받았을 때 — 그의 표현대로 “어떤 바보라도 돈을 잃을 가능성이 없다고 말할 수 있었던” 경우였다 — 그는 그 주식을 샀다. 그러나 며칠 뒤 1,500주를 더 제안받았을 때는 그냥 넘겼다. 그 돈을 마련하려면 다른 것을 팔아야 했기 때문이다. 셸은 1979년에 약 36억 5천만 달러에 벨리지를 인수했다. 멍거는 2001년에 그 한 번의 부작위가 치른 대가를 약 2억 달러로 계산했고, 2014년 데일리 저널 주주총회에서 그 이야기를 다시 꺼냈을 때는 약 3억~4억 달러라고 했다.

유명한 두 건의 놓친 기회는 출처를 신중히 가려야 한다. 약 100억 달러어치의 월마트를 놓친 일 — 주가가 살짝 올랐다는 이유로 분할 전 1억 주 매수를 망설인 일 — 은 워런 버핏의 이야기이고 버핏이 내놓은 숫자로, 2004년 버크셔 주주총회에서 나왔다. 멍거도 이를 자기 잘못으로 인정했는데, 그의 표현은 훨씬 직설적이었다. “우리는 월마트를 망쳤다. 완전히 식은 죽 먹기였는데.” 구글은 전적으로 멍거 본인의 시인이다. 버크셔의 자회사인 가이코가 구글에 검색 광고비를 지불하는 것을 지켜보고 있었음에도 놓쳤고, 그는 그렇다고 스스로 말했다.

그는 끝까지 그 사례들을 하나하나 거론했다. 2019년 데일리 저널 주주총회에서는 텔레다인의 헨리 싱글턴 — 멀리서 존경하기만 했을 뿐 끝내 투자하지 않았던 자본 배분의 천재 — 을 두고 “수많은 부작위의 실수 중 하나”라고 말했다.

교훈. 투자에서 가장 값비싼 실수는 대개 훌륭하고 충분히 이해하고 있는 기업을 사지 않고 그냥 넘긴 경우다. 실제로 사서 손해 본 종목이 아니라, 자기 능력 범위 안에서 행동하지 않은 것이 문제다.

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• “버크셔 역사상 가장 극단적인 실수는 하지 않아서 생긴 실수, 즉 부작위의 실수였습니다. 보고도 행동하지 않은 것이죠. 엄청난 실수입니다 — 우리는 수십억 달러를 놓쳤습니다. 그리고 지금도 계속 그러고 있습니다.”
• “아마존을 일찌감치 잡지 못한 건 개의치 않습니다. 그 사람은 일종의 기적을 만들어내는 인물이니까요. 아주 특이한 경우죠. 그건 스스로 봐주기로 했습니다. 하지만 구글을 제대로 알아보지 못한 건, 생각하면 제 자신이 정말 멍청이 같습니다.”

휠러 멍거 앤드 컴퍼니의 1973~74년 하락

찰리 멍거는 1973~74년 약세장에서 얼마를 잃었나?

짧은 답. 찰리 멍거의 투자 파트너십은 1973년에 약 31.9%, 1974년에 약 31.5% 하락해 대략 반토막이 났다. 보유 종목들은 이후 급격히 회복되어 그의 가치 평가가 옳았음을 입증했지만, 그 손실을 파트너들에게 보고해야 하는 고통 때문에 그는 결국 파트너십을 청산하기에 이르렀다.

멍거가 1962년부터 운영한 파트너십 휠러, 멍거 앤 코는 1973년에 약 31.9%, 1974년에 약 31.5% 하락했다. 1973년 초에 넣은 1,000달러가 2년 뒤 약 467달러로 쪼그라든 셈인데, 같은 기간 다우지수는 훨씬 잘 버텼다. 원인은 집중투자가 잔혹한 시장과 맞닥뜨린 데 있었다. 1974년 말에는 파트너십 자산의 약 84%가 블루칩 스탬프스와 뉴 아메리카 펀드 두 종목에 몰려 있었고, 두 종목 모두 멍거가 매긴 가치의 몇 분의 일 수준까지 떨어져 있었다 — 여기에 뉴 아메리카 지분에 쓴 얼마간의 차입금이 하락폭을 더 키웠다.

솔직히 말하려면 단서를 달아야 한다. 이것은 통상적인 의미의 종목 선택 실패가 아니었다. 보유 종목들은 시세상으로 짓눌렸을 뿐, 가치가 영구적으로 훼손된 것은 아니었다. 두 종목 모두 이후 엄청나게 회복했고(파트너십 자체도 1975년에 73.2% 반등했다), 1962~1975년의 존속 기간 동안 연 약 19.8%(유한책임 파트너 기준 13.7%)로 복리 성장했는데, 버핏의 「그레이엄-도드 마을의 위대한 투자자들」에 따르면 같은 기간 다우지수는 약 5%였다. 멍거는 그 기업들의 내재 가치에 대한 판단을 실수라고 여긴 적이 없다.

그가 견딜 수 없었던 것은 외부 파트너들에게 일시적인 손실을 보고하는 일이었다. 그의 전기 작가는 자기 돈을 잃는 것은 그를 전혀 괴롭히지 않았지만, 유한책임 파트너들에게 장부상 손실을 설명하는 일은 그에게 “엄청난 고통”이었다고 전한다. 1974년 말에 이미 남의 돈을 굴리는 일을 그만두기로 마음먹은 그는 1975년의 회복을 기다린 뒤 1976년 초 휠러 멍거를 청산했고, 보유하던 블루칩 스탬프스와 디버시파이드 리테일링 주식을 파트너들에게 현물로 분배했다. (두 회사는 이후 각각 별도로 버크셔에 합병되었다 — 디버시파이드 리테일링은 1978년, 블루칩은 1983년 — 조합 청산과는 구별되는 사건이다.)

교훈. 집중 투자에 조금이라도 레버리지가 더해지면, 가치 판단이 옳았을 때조차 속이 뒤집히는 낙폭은 피할 수 없다. 그리고 남의 돈을 굴리는 일의 진짜 위험은 하필 가장 나쁜 시점에 장부상 손실을 해명해야 하는 처지에 몰린다는 데 있다.

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• “오랜 세월 살면서 목격한 사업상의 실수를 놓고 말하자면, 세금을 지나치게 줄이려 애쓰는 것이야말로 정말 바보 같은 실수를 낳는 대표적인 원인 가운데 하나입니다. 워런과 저는 개인적으로 유정을 시추하지 않습니다. 우리는 세금을 냅니다.”

호크실드-콘 / 디버시파이드 리테일링 (1966~1969)

찰리 멍거는 백화점을 인수하면서 무엇을 배웠는가?

짧은 답. 찰리 멍거와 워런 버핏, 샌디 고츠먼은 1966년 볼티모어의 백화점 호크실드-콘을 인수했고, 약 3년 뒤 겨우 본전 수준에 되팔았다. 멍거는 훌륭한 기업이 값싼 기업보다 낫다는 사실을 바로 이 거래에서 배웠다고 말했다.

1966년 1월, 멍거와 버핏, 데이비드 “샌디” 고츠먼은 지분을 버핏 80%, 멍거 10%, 고츠먼 10%로 나눠 디버시파이드 리테일링 컴퍼니를 세웠고, 그 첫 인수 대상이 볼티모어의 유서 깊은 백화점 호크실드, 콘 앤드 컴퍼니였다. 여기서 멍거는 구경꾼이 아니라 엄연한 주요 당사자였으므로, 이 교훈은 (버핏과 함께 얻은 것이기는 해도) 온전히 그의 것이라 할 만하다.

그들은 1969년 12월 1일 호크실드-콘을 슈퍼마켓 제너럴에 매각해 대략 투자 원금만 되찾았다. 이렇다 할 손실도 없었지만 홈런도 아니었다. (소폭의 명목상 이익이었는지 소폭의 명목상 손실이었는지는 출처마다 갈리는데, 그 자체가 바로 핵심이다. 제값을 다 주고 산 도심 백화점은 경쟁사의 에스컬레이터와 진열을 끝없이 따라가야 하는, 해자가 얕은 쳇바퀴였다.)

끝까지 남은 가치는 돈이 아니라 교훈이었다. 멍거는 이 사례를 시즈캔디와 명시적으로 나란히 놓았다. 시즈는 2년 뒤 장부가치에 프리미엄을 얹어 사들여 대성공을 거둔 회사였다. 그는 이 대비를 통해 자신과 버핏의 투자에서 가장 중요한 단 하나의 전환을 설명했다. 값은 싸도 그저 그런 “꽁초” 기업에서 벗어나, 진짜로 훌륭한 기업에는 값을 더 치르는 쪽으로의 전환이었다.

교훈. 그저 그런 기업을 싼값에 사는 것보다 훌륭한 기업을 적정한 가격에 사는 것이 훨씬 낫다 — 그리고 소매업에는 오래가는 해자가 없고, 끝없는 군비 경쟁만 있을 뿐이다.

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웨스코의 코트 비즈니스 서비스 인수(2000년)

찰리 멍거도 웨스코 파이낸셜에서 잘못된 인수를 한 적이 있는가?

짧은 답. 그렇다 — 찰리 멍거는 2000년 초 웨스코 파이낸셜을 통해 가구 렌털 회사 코트 비즈니스 서비스를 약 3억 8,600만 달러에 인수했다. 닷컴 버블의 정점 무렵이었고, 버블 붕괴와 9·11 사태가 이 회사의 사업을 망가뜨리면서 그는 타이밍이 크게 잘못됐음을 인정했다.

2000년 2월, 멍거가 회장을 맡고 있던 “미니 버크셔” 웨스코 파이낸셜은 가구 렌털 업체 코트 비즈니스 서비스(CORT Business Services)를 약 3억 8,600만 달러의 현금에 인수했다. 시점은 거의 정확히 닷컴 버블의 꼭대기였고, 코트의 고객은 곧 흔적도 없이 사라질 바로 그 스타트업들과 사무실을 늘려가던 기업들이었다. 버블 붕괴에 이어 9·11 이후의 경기 침체까지 겹치면서 사무용 가구 임대 수요는 속이 텅 비어버렸다.

숫자는 금세 뒤집혔다. 코트의 세후 이익은 약 2,900만 달러(2000년 10개월분)에서 2003년에는 적자로 돌아섰다. 멍거는 그답게 이 오판을 그럴듯하게 포장하지 않고 그대로 떠안았다. 웨스코 주주 서한에서 이 회사를 “닷컴 버블의 막바지에” 샀다고 시인하며, 미처 내다보지 못한 나쁜 타이밍을 인정한 것이다.

알리바바보다는 규모가 작고 덜 회자되는 실수이고, 멍거는 코트를 계속 보유했다(결국 어느 정도 회복했다). 하지만 이것은 그가 직접 저지르고 스스로 인정한, 기록으로 남은 진짜 인수 실패다. 버핏의 결정이었던 버크셔의 US에어 우선주나, 멍거가 쇠퇴를 미리 내다보고 후회하기는커녕 그 플로트를 활용했던 블루칩 스탬프스의 완만한 몰락과는 다르다.

교훈. 아무리 견실한 사업이라도 경기 순환의 정점에서 사면 실수가 된다 — 가격과 타이밍은 의사결정의 일부이며, 결정과 떼어놓을 수 없다.

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