오해받은 멍거

찰리 멍거는 레버리지에 대해 자기모순을 범했나?

짧은 답. 아니다 — 그의 경고는 파멸을 부르는 레버리지를 향한 것이었고, 그가 실제로 쓴 것은 위험이 한정된 종류뿐이었다.

멍거는 “술, 여자, 그리고 레버리지”를 경계하라는 말로 유명하다 — 그런데 정작 그는 초기 재산을 빌린 돈으로 쌓았고, 아흔이 넘은 나이에도 데일리 저널 포트폴리오에 레버리지를 썼다.

사실 자체는 진짜다. 1960년대에 멍거는 자신의 유동 순자산 전부에 더해 빌릴 수 있는 돈까지 죄다 끌어모아 단 하나의 리스크 아비트라지, 즉 브리티시컬럼비아 파워(British Columbia Power)에 쏟아부었다. 캐나다 정부가 약 22달러에 인수하려던 회사였는데, 주가는 19달러 근처에서 거래되고 있었다. 그는 로이 톨스와 누구의 포트폴리오가 1년에 100% 넘게 오르는지를 두고 내기까지 했다. 수십 년 뒤 데일리 저널 코퍼레이션(Daily Journal Corporation)의 포트폴리오를 운용하면서는 2020년 약 2,950만 달러에 이른 은행 신용거래(마진) 대출을 썼다 — 그의 표현대로 “약간의 레버리지”로, 보유 주식을 담보로 빌려 주식을 더 산 것이다.

하지만 어떤 종류의 레버리지였는지 보라. 브리티시컬럼비아 파워는 시장에 대한 베팅이 아니었다 — 가격이 이미 정해져 있고 깨질 가능성이 거의 없는, 공표된 거래였다. 멍거는 “이 거래가 무산될 가능성이 거의 없었기 때문에” 전 재산을 걸었다고 말했다. 거의 확실한 차익거래 스프레드에 쓰는 레버리지는, 반토막이 나서 강제 매도를 촉발할 수 있는 변동성 큰 주식에 쓰는 신용거래와는 성격이 전혀 다른 도구다.

그의 반(反)레버리지 설교는 바로 그 두 번째 종류를 향한 것이다 — 언제든 회수될 수 있고, 바닥에서 팔도록 몰아붙여 일시적 손실을 영구적 파멸로 바꿔놓는 파괴적 레버리지 말이다. 1등으로 완주하려면 먼저 완주해야 한다. 기댓값이 플러스인 베팅이라도, 모든 것을 잃는 갈래가 하나라도 있다면 그 베팅은 거부된다.

여기엔 하나의 궤적이 있고, 그 대가는 그가 직접 치렀다. 집중 투자에 레버리지를 얹은 그의 방식은 1973–74년 폭락에서 자산이 거의 반토막 나는 결과를 낳았다 — 1973년 초 멍거에게 맡긴 1,000달러는 2년 뒤 약 467달러가 되어 있었다 — 그리고 그는 얼마 지나지 않아 파트너십을 정리했다. 그러니 그 단호한 경고는 하락의 고통을 몸소 겪었고 더는 부자가 될 필요가 없어진 사람이 노년에 내놓은 조언이며, 거의 확실한 차익거래가 아니라 대개 투기에 레버리지를 쓰는 사람들을 향한 것이다. 게다가 버크셔 자체도 막대한 상환 청구 불가 레버리지 위에서 돌아간다. 공황이 닥쳐도 누가 빼갈 수 없는 대략 1.6 대 1의 보험 플로트가 그것이다.

원칙은 한 번도 “절대 빌리지 마라”가 아니었다. “당신을 강제로 팔게 만들거나 파산시킬 수 있는 레버리지는 절대 쓰지 마라”였다.

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• “똑똑한 사람이 망하는 길은 단 세 가지다. 술, 여자, 그리고 레버리지.”

멍거는 빨리 부자가 되기를 갈망했다 — 그런데 왜 돈이 목적은 아니었다고 말했을까?

짧은 답. 둘 다 사실이다. 그는 부를 간절히 원했지만, 그것은 사치가 아니라 독립을 위한 수단이었다.

젊은 시절의 멍거는 빨리 부자가 되고 싶다는 마음을 숨기지 않았다. 돈을 빌리기도 했고, 로이 톨스와 100% 수익을 노린 사이드 베팅을 벌이기도 했다. 노년의 멍거는 돈 자체가 목표였던 적은 결코 없다고 단언한다.

그 갈망은 진짜였고, 그는 그것을 감춘 적이 없다. “워런과 마찬가지로 나도 부자가 되고 싶다는 열망이 상당했다. 페라리를 원해서가 아니었다. 나는 독립을 원했다. 필사적으로 원했다.” 그는 그 목표를 케인스식으로 표현했다. 누구의 눈치도 볼 필요 없을 만큼 부자가 되라는 것이다.

그리고 그는 돈을 트로피가 아니라 도구로 대하며 살았다. 억만장자이면서도 수십 년 동안 로스앤젤레스의 같은 소박한 집에 살았고, 평범한 차를 몰았으며, “빨리 부자가 되려는 욕심은 꽤 위험하다”고 경고했다. 그의 말을 빌리면 부의 목적은 “다른 사람을 필요로 하지 않아도 되게 하는 것”이었다.

그러니 모순은 없다 — 혼동하기 쉬운 수단과 목적이 있을 뿐이다. 그가 돈을 맹렬히 좇은 것은, 돈이 그가 정말로 원한 단 하나, 즉 스스로 생각하고 행동할 자유를 가져다주었기 때문이다. 그 자유를 얻고 나자 더 쌓는 일은 더 이상 중요하지 않았다. 맹렬한 야망과 평생의 검약이 한 사람 안에서 70년 동안 공존할 수 있었던 이유가 바로 여기에 있다.

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• “워런과 마찬가지로 나도 부자가 되고 싶다는 열망이 상당히 컸다. 페라리를 갖고 싶어서가 아니었다 — 나는 독립을 원했다. 그것이 간절했다.”
• “부자가 되는 목적은 남에게 아쉬운 소리를 할 필요가 없고, 남과 억지로 잘 지낼 필요도 없어지는 데 있다.”
• “빨리 부자가 되고 싶다는 욕망은 꽤 위험하다.”

멍거는 정작 세 종목만 굴렸으면서, 왜 다른 사람들에게는 인덱스 펀드를 사라고 했을까?

짧은 답. 집중 투자는 진짜 우위(edge)가 있을 때만 통하는데, 그는 그런 우위를 가진 사람이 거의 없다고 봤기 때문이다.

멍거는 보유 종목이 세 개 정도였고 폭넓은 분산투자를 “다악화(diworsification)”라며 조롱했다. 그런데도 데일리 저널의 401(k)에는 인덱스 펀드만 넣었고, 일반 투자자들에게는 인덱스에 투자하라고 말했다.

둘 다 맞는 말이다. 2017년 데일리 저널 주주총회에서 그는 가족 포트폴리오를 이렇게 정리했다. “멍거 집안이 가진 주식은 셋뿐입니다. 버크셔 한 덩어리, 코스트코 한 덩어리, 그리고 리루 펀드 한 덩어리. 나머지는 자잘한 것들입니다.” 그러면서도 데일리 저널이 직원 401(k)를 만들 때는 투자 선택지가 “제로입니다 — 전부 인덱스 펀드입니다”라고 했고, 평범한 저축자들에게는 저비용 인덱스 펀드를 사서 그냥 내버려 두라고 조언했다.

그가 그은 선은 자기 자신과 개인 투자자를 가르는 선이 아니었다. 진짜로 힘들게 얻어낸 정보 우위를 가진 사람과 나머지 모두를 가르는 선이었다. 집중 투자는 몇 가지 사안에 대해 실제로 시장보다 더 많이 알고 있을 때에만 합리적이다. 멍거는 그 기준을 넘는 사람이 거의 없다고 믿었고, 여기에는 대부분의 전문 운용자도 포함됐다. 그는 그들이 수수료를 받아 챙기면서 “극단적인 현실 부정 상태에서 살고 있다”고 보았다.

그러니 “분산투자는 무지에 대한 방어책이다”와 “인덱스를 사라”는 서로 다른 사람들을 향한 같은 조언이다. 아마추어에게 — 그리고 대부분의 프로에게도 — 정직한 선택은 자신에게 우위가 없음을 인정하고 인덱스에 투자하는 것이다. 멍거는 투자를 평생의 업으로 삼았기에 집중할 자격을 얻은 사람이었다. 그는 당신도 그와 똑같이 했다는 척을 해도 된다고는 생각하지 않았다.

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• “그놈의 분산투자, 그렇게까지 할 필요 없습니다. 좋은 자산 네 개만 가지고 있어도 운이 좋은 겁니다. … 평균보다 나은 성과를 내려 한다면, 살 만한 것이 네 개만 있어도 운이 좋은 것입니다. 스무 개를 바라는 건 정말이지 과욕입니다.”
• “오늘날 대학 교육에서 가르치는 얼빠진 것들 중 하나가, 보통주 투자에서는 광범위한 분산이 절대적으로 필수라는 이야기입니다. 그건 정신 나간 생각입니다. 쉽게 알아볼 수 있는 좋은 기회가 넘쳐나는 일은 그리 흔치 않습니다. 그리고 기회가 세 개뿐이라면, 저는 그것이 제 최악의 아이디어가 아니라 최고의 아이디어이기를 바랍니다.”
• “여러분 중에 똑같이 확신하는 뛰어난 아이디어를 56개나 가진 분이 몇이나 됩니까? 손을 들어 보십시오. 어느 정도 확신이 서는 통찰을 두세 개 가진 분은 몇이나 됩니까? 더 말할 필요가 없겠군요.”

멍거는 매수 후 보유를 설파했다 — 그런데 왜 알리바바 지분의 절반을 처분했을까?

짧은 답. “영원히”라는 말은 투자 논거가 유지된다는 것을 전제하기 때문이다. 그 논거가 깨지자 그는 팔았고, 그렇다고 말했다.

버핏–멍거의 이상은 “우리가 가장 좋아하는 보유 기간은 영원이다”이다. 그런데 데일리 저널은 2022년 초 알리바바 지분을 절반으로 줄였다 — 멍거가 신용(마진)까지 동원해 쌓아 올린 포지션이었다.

먼저 이 아카이브가 강조하는 출처에 관한 참고 사항이다. “우리가 가장 좋아하는 보유 기간은 영원이다”는 워런 버핏의 말이며(1988년 버크셔 주주서한), 멍거의 말이 아니다 — 물론 두 사람 모두 매수 후 보유라는 신조를 삶으로 실천했다. 여기서 중요한 것은 행동이다. 데일리 저널은 2021년 말까지 알리바바 지분을 약 60만 2,000주까지 늘렸다가, 2022년 1분기에 이를 대략 절반인 30만 주로 줄였다.

멍거는 그것을 그럴듯하게 포장하지 않았다. 그는 알리바바를 “내가 저지른 최악의 실수 중 하나”라고 부르며 이렇게 설명했다. “중국 인터넷 시장에서 그들이 차지한 위치라는 발상에 홀딱 넘어갔다. 잠시 멈춰서 그들이 여전히 빌어먹을 소매업체일 뿐이라는 사실을 깨닫지 못했다.” 그러면서 “나는 내 실수에 내 코를 계속 문질러 댄다… 그게 나한테 좋다고 생각하기 때문이다”라고 덧붙였다.

그것이 이 모순의 해답이다. “영원히”란 적정한 가격에 사들인 훌륭한 기업을 향한 지향일 뿐, 실수를 붙들고 있겠다는 맹세가 아니다. 버핏조차 훗날 버크셔가 “보유한 유가증권을 영원히 들고 있겠다고 약속한 적은 없다”고 분명히 밝혔다. 멍거는 자신이 그 기업을 잘못 판단했고, 게다가 스스로 경계하라던 바로 그 레버리지를 과도하게 썼다는 사실을 인정하자 주식을 팔았고 그 잘못을 공개적으로 시인했다. 그가 후회한 것은 분석상의 오판이었지, 매도라는 행위 자체가 아니었다.

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• “개인이 몇 건의 훌륭한 투자를 해놓고 그냥 가만히 앉아 기다리는 위치에 이르면 엄청난 이점이 있다. 브로커에게 주는 돈이 줄어들고, 듣게 되는 헛소리도 줄어든다.”
• “훌륭한 기업을 적당한 가격에 사는 것이, 그저 그런 기업을 훌륭한 가격에 사는 것보다 낫다.”
• “살아남기 위해 때로는 팔다리를 잘라내야 하는 세상에서, 모든 사업이 지금 모습 그대로 유지되기를 기대할 수는 없다.”

“능력의 범위 안에 머물라”던 멍거가 어떻게 중국 전기차 회사에 투자하게 되었을까?

짧은 답. 그는 리루의 능력 범위를 빌렸다. 진짜 전문성을 신뢰하는 것은 원칙을 어기는 일이 아니라 원칙 그 자체다.

멍거는 “능력의 범위”를 설파했고, 그와 버핏은 기술주를 멀리했다. 그런 그가 자신이 훤히 안다고 말할 만한 분야와는 한참 떨어진 중국 전기차·배터리 회사 BYD 투자에는 힘을 실었다.

이 긴장은 실재한다. BYD는 버크셔가 통상 피해 온 바로 그런 유형의 기술 기업이며, 멍거가 한 번도 정통하다고 주장한 적 없는 시장에 속해 있다. 그도 그렇게 말했다. “당신이 기술에 대해 무엇을 안다고 생각하든, 나는 그보다 덜 안다고 생각한다.” 이 포지션은 리루를 통해 이루어졌다. 멍거가 가족 자산을 맡긴 유일한 외부 운용자였고, 그 회사를 이해하는 데 수년을 쏟은 인물이었다.

멍거 자신의 논리가 이 모순을 해소한다. 능력의 범위란 자기 지식의 한계에 대한 지적 정직함의 문제이며, 훌륭한 기회가 자기 범위 밖에 놓여 있을 때 규율 있는 행동은 그 기회를 진정으로 자기 범위 안에 두고 있는 사람에게 맡기는 것이다. 멍거는 리루를 두고 “그는 어느 정도 중국의 워런 버핏”이라며 “그는 중국에서 낚시를 하고 있다. 지나치게 파헤쳐지고 사람이 넘치며 경쟁이 극심한 미국 시장이 아니라”고 말했다. 리루는 업종만이 아니라 지역을 기준으로 그 범위를 다시 정의한 셈이다.

그러니 멍거는 중국 전기차를 이해하는 척한 것이 아니다. 리루가 그것을 이해한다는 사실을 알아보고, 그에 맞게 베팅 규모를 정한 것이다. 그 성과(버크셔는 10억 달러를 훌쩍 넘는 이익을 냈고, 시간이 지나면서 그 몇 배를 벌었다고 알려졌다)는 핵심에 비하면 부차적이다. 자신의 어림짐작보다 검증된 전문성을 신뢰하는 것은 이 원칙을 어기는 것이 아니라, 어쩌면 가장 규율 있게 원칙을 활용하는 방법이다.

능력의 범위에 관한 멍거의 다른 말들 →

• “한 가지 능력은 자기 능력의 경계를 아는 것입니다. 그 경계를 모른다면 그것은 능력이 아닙니다. 그리고 워런과 나는 흔한 어리석음을 걸러내는 데 남들보다 낫습니다. 우리는 그저 흔한 실수를 없애는 데 열심히 매달림으로써, 우리보다 훨씬 재능 있고 부지런한 많은 사람들을 저 멀리 따돌렸습니다.”
• “당신이 기술에 대해 안다고 생각하는 것이 무엇이든, 나는 그보다 더 모른다고 생각합니다.”

멍거는 카드 게임을 즐겼고 크게 베팅하라고 말했다 — 그런데 왜 도박은 비난했을까?

짧은 답. 그가 말한 것은 우위가 있는(양의 기댓값) 베팅이기 때문이다. 그가 비난한 것은 하우스가 항상 이기는, 음의 기댓값을 가진 종류의 도박이었다.

평생 카드를 즐긴 사람이자 과감한 베팅을 설파한 사람 — 그러면서도 복권, 데이트레이딩, 옵션, 암호화폐는 타락한 도박이라고 규탄했다.

멍거의 모델은 경마장에서 곧바로 나왔다. 1994년 USC 강연에서 그는 투자를 파리뮤추얼(pari-mutuel) 방식에 비유했다. 배당률은 이미 가격에 반영되어 있고, 진짜 가격 오류는 드물며, “현명한 사람들은 세상이 그런 기회를 줄 때 크게 베팅합니다. 확률이 자기 편일 때 크게 거는 것이죠.” 크게 베팅하는 것 자체가 죄가 아니다 — 우위 없이 크게 베팅하는 것이 죄다.

그가 비난한 것은 구조가 전혀 다르다. 복권, 슬롯머신, 대부분의 데이트레이딩과 옵션 거래, 그리고 암호화폐 같은 투기 — 하우스의 우위나 수수료, 스프레드가 애초에 내장되어 있어 평균적인 참가자는 시간이 갈수록 반드시 잃게 되는 게임들이다. 짜릿함으로 포장한 마이너스 기댓값일 뿐이다.

같은 원칙, 정반대의 결론. 확률이 진짜로 자기 편이 되는 드문 순간을 참을성 있게 기다렸다가 과감하게 걸어라. 반대로 수학이 자기에게 불리하게 짜인 게임은 모조리 거부하라. “그 많은 현금을 들고 앉아 아무것도 하지 않으려면 강단이 있어야 합니다.” 포커가 그에게 이 두 가지를 모두 가르쳤다 — 대부분의 패는 접고, 이길 패를 쥐었을 때는 밀어붙여라.

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• “그러나 자신에게 우위가 있다는 것을 알 때는 크게 베팅해야 합니다. 자신이 옳다는 것을 알 때 말이죠. 경영대학원에서는 대부분 그것을 가르치지 않습니다. 말도 안 되는 일입니다. 당연히 가장 좋은 베팅에는 크게 걸어야 합니다.”
• “그 많은 현금을 들고 앉아 아무것도 하지 않으려면 강단이 있어야 합니다. 나는 어중간한 기회를 좇아 지금 이 자리에 오른 것이 아닙니다.”