Munger, mal lu

Charlie Munger s'est-il contredit sur l'effet de levier ?

Réponse courte. Non — ses mises en garde visent l'effet de levier ruineux, et il n'a jamais employé que celui à risque défini.

Munger est célèbre pour avoir mis en garde contre « l'alcool, les dames et l'effet de levier » — pourtant il a bâti sa première fortune sur de l'argent emprunté, et a mis son portefeuille du Daily Journal à effet de levier alors qu'il était nonagénaire.

Les faits sont réels. Dans les années 1960, Munger a placé plus que la totalité de son patrimoine liquide — plus tout ce qu'il pouvait emprunter — dans un seul arbitrage sur British Columbia Power, dont le gouvernement canadien prenait le contrôle à environ 22 $ alors que le titre s'échangeait autour de 19 $. Il faisait des paris avec Roy Tolles sur celui dont le portefeuille gagnerait plus de 100 % en un an. Des décennies plus tard, à la tête du portefeuille de la Daily Journal Corporation, il a contracté un prêt sur marge bancaire qui a atteint environ 29,5 millions de dollars en 2020 — « un peu d'effet de levier », selon ses mots, en empruntant contre des actions pour en acheter davantage.

Mais voyez de quel type d'effet de levier il s'agit. British Columbia Power n'était pas un pari sur le marché — c'était une opération annoncée, à prix connu et sans quasi aucune chance d'échouer. Munger a dit qu'il n'avait tout misé que « parce qu'il n'y avait presque aucune chance que cette opération capote ». Un effet de levier sur un écart d'arbitrage quasi certain est un tout autre instrument qu'une marge sur un titre volatil qui peut perdre la moitié de sa valeur et déclencher une vente forcée.

Ses sermons anti-levier visent ce second type — l'effet de levier exigible et ruineux, celui qui peut vous forcer à vendre au plus bas et transformer une perte temporaire en ruine définitive. Pour finir premier, il faut d'abord finir : un pari à espérance positive reste rejeté s'il comporte une branche où l'on est anéanti.

Il y a aussi une trajectoire, et il l'a payée de sa poche. Son style concentré et à effet de levier a produit une quasi-division par deux lors du krach de 1973-74 — une mise de 1 000 $ confiée à Munger au début de 1973 ne valait plus qu'environ 467 $ deux ans plus tard — et il a liquidé son partnership peu après. Ainsi, les mises en garde absolues sont des conseils de fin de vie, venant d'un homme qui a appris le revers de la médaille par lui-même et n'avait plus besoin de s'enrichir, adressés à des gens qui appliquent l'effet de levier surtout à la spéculation plutôt qu'à un arbitrage quasi certain. Et Berkshire elle-même fonctionne sur un énorme effet de levier non exigible : un flottant d'assurance d'environ 1,6 pour 1 qui ne peut être retiré au premier vent de panique.

La règle n'a jamais été « ne jamais emprunter ». C'était « ne jamais prendre un effet de levier qui puisse vous forcer à vendre, ou vous mettre en faillite ».

Encore du Munger sur l'effet de levier et la dette →

• « Il n'y a que trois façons pour une personne intelligente de se ruiner : l'alcool, les dames et l'effet de levier. »

Munger brûlait de s'enrichir vite — alors pourquoi disait-il que l'argent n'a jamais été le but ?

Réponse courte. Les deux sont vrais : il voulait la richesse ardemment, mais comme moyen d'indépendance, non de luxe.

Le jeune Munger voulait ouvertement s'enrichir, et vite — s'endettant, et faisant avec Roy Tolles des paris à 100 % de rendement. Le Munger âgé insiste : l'argent en lui-même n'a jamais été le but.

L'ardeur était réelle, et il ne l'a jamais cachée : « Comme Warren, j'avais une passion considérable pour la richesse. Non parce que je voulais des Ferrari — je voulais l'indépendance. Je la désirais désespérément. » Il posait le but en termes keynésiens : s'enrichir assez pour ne rendre de comptes à personne.

Et il a vécu comme si l'argent était un outil, non un trophée : un milliardaire qui a gardé la même maison modeste de Los Angeles pendant des décennies, conduisait des voitures ordinaires, et avertissait que « le désir de s'enrichir vite est assez dangereux ». Le but de la richesse, selon ses mots, était « de ne pas avoir besoin des autres ».

Il n'y a donc pas de contradiction — seulement un moyen et une fin qu'il est facile de confondre. Il a couru après l'argent avec acharnement parce qu'il achetait la seule chose qu'il voulait vraiment : la liberté de penser et d'agir par lui-même. Une fois celle-ci acquise, accumuler davantage a cessé d'importer, ce qui explique précisément pourquoi une ambition farouche et une frugalité de toute une vie ont coexisté chez le même homme pendant soixante-dix ans.

Encore du Munger sur l'indépendance →

• « Comme Warren, j'avais une passion considérable pour la richesse. Non parce que je voulais des Ferrari — je voulais l'indépendance. Je la désirais désespérément. »
• « Tout l'intérêt de s'enrichir, c'est de ne pas avoir besoin des autres, de ne pas avoir à s'entendre avec les autres. »
• « Le désir de s'enrichir vite est assez dangereux. »

Si Munger ne détenait que trois titres, pourquoi disait-il à tous les autres d'acheter des fonds indiciels ?

Réponse courte. Parce que la concentration ne marche qu'avec un véritable avantage — et il estimait que presque personne n'en a.

Munger détenait peut-être trois positions et raillait la diversification à outrance qu'il appelait « diworsification » — pourtant il n'a mis que des fonds indiciels dans le plan 401(k) du Daily Journal et conseillait aux investisseurs ordinaires d'indexer.

Les deux moitiés sont vraies. À l'assemblée du Daily Journal de 2017, il résumait le portefeuille familial : « Les Munger ont trois titres : un bloc de Berkshire, un bloc de Costco et un bloc du fonds de Li Lu — et le reste, ce sont des miettes. » Pourtant, lorsque le Daily Journal a mis en place le 401(k) de ses salariés, il a dit que les options de placement étaient « zéro — ce ne sont que des fonds indiciels », et il conseillait aux épargnants ordinaires d'acheter un indice à faible coût et de ne plus y toucher.

La ligne qu'il traçait ne séparait pas le grand homme du petit pour le principe — elle séparait quiconque possède un véritable avantage informationnel, durement acquis, de tous les autres. La concentration n'est rationnelle que lorsqu'on en sait effectivement plus que le marché sur quelques sujets. Munger estimait que presque personne ne franchit ce seuil, y compris la plupart des gérants professionnels, qu'il jugeait « vivre dans un état de déni extrême » tout en facturant des frais pour cela.

Ainsi, « la diversification est une protection contre l'ignorance » et « achetez l'indice » sont le même conseil visant des personnes différentes. Pour l'amateur — et pour la plupart des professionnels — le geste honnête est d'admettre qu'on n'a aucun avantage et d'indexer. Munger a gagné le droit de concentrer en faisant de l'investissement l'œuvre de sa vie ; il ne pensait pas que vous deviez prétendre en avoir fait autant.

Munger sur la concentration →

• « Vous n'avez pas besoin de toute cette fichue diversification. Vous avez de la chance si vous détenez quatre bons actifs. […] Si vous cherchez à faire mieux que la moyenne, vous avez de la chance si vous trouvez quatre choses à acheter. Et en réclamer 20, c'est vraiment pousser le bouchon un peu loin. »
• « L'une des inepties enseignées dans l'université moderne, c'est qu'une vaste diversification est absolument indispensable pour investir en actions. C'est une idée insensée. Il n'est pas si facile d'avoir une multitude de bonnes occasions faciles à repérer. Et si vous n'en avez que trois, je préfère que ce soient mes meilleures idées plutôt que mes pires. »
• « Combien d'entre vous ont 56 idées brillantes dans lesquelles ils ont une confiance égale ? Levez la main, s'il vous plaît. Combien d'entre vous ont deux ou trois intuitions dans lesquelles ils ont un peu confiance ? Ma démonstration est faite. »

Munger prêchait l'achat à long terme — alors pourquoi a-t-il vendu la moitié de son Alibaba ?

Réponse courte. Parce que « pour toujours » suppose que la thèse tienne. Quand la sienne s'est effondrée, il a vendu et l'a dit ouvertement.

L'idéal de Buffett et Munger, c'est « notre durée de détention préférée, c'est pour toujours ». Pourtant, le Daily Journal a réduit de moitié sa position dans Alibaba début 2022 — une position que Munger avait même bâtie à crédit.

D'abord, une précision de source sur laquelle l'archive insiste : « notre durée de détention préférée, c'est pour toujours » est une formule de Warren Buffett (lettre Berkshire de 1988), pas de Munger — même si tous deux ont incarné ce credo de l'achat à long terme. C'est le comportement qui compte ici : le Daily Journal avait bâti une position dans Alibaba d'environ 602 000 actions fin 2021, puis l'a réduite d'environ moitié à 300 000 au premier trimestre 2022.

Munger n'a rien enjolivé. Il a qualifié Alibaba de « l'une des pires erreurs que j'aie jamais commises », expliquant : « Je me suis laissé séduire par l'idée de leur position dans l'internet chinois ; je ne me suis pas arrêté pour comprendre qu'ils restaient un fichu détaillant. » Il a ajouté qu'il continue de « me frotter le nez dans mes propres erreurs… parce que je pense que c'est bon pour moi. »

Voilà la résolution. « Pour toujours » est une aspiration réservée à une entreprise remarquable achetée à un prix raisonnable — pas un vœu de conserver une erreur. Buffett lui-même a précisé plus tard que Berkshire n'avait pris « aucun engagement de conserver éternellement l'un quelconque de ses titres cotés ». Quand Munger a jugé qu'il s'était trompé sur l'entreprise (et qu'il avait sur-levier son pari — précisément l'effet de levier qu'il mettait en garde), il a vendu et a assumé son erreur publiquement. C'est l'erreur d'analyse qu'il regrettait, non l'acte de vendre.

Munger sur la patience →

• « Un particulier a d'énormes avantages à se mettre dans une position où il fait quelques excellents investissements et se contente ensuite d'attendre, tranquillement assis : vous payez moins de commissions aux courtiers. Vous écoutez moins de sottises. »
• « Une excellente entreprise à un prix raisonnable vaut mieux qu'une entreprise ordinaire à un prix excellent. »
• « Dans un monde où il faut parfois amputer un membre pour rester en vie, on ne peut pas s'attendre à ce que chaque entreprise reste exactement telle qu'elle est. »

Comment Munger, apôtre du « restez dans votre cercle de compétence », s'est-il retrouvé dans un constructeur chinois de véhicules électriques ?

Réponse courte. Il a emprunté le cercle de Li Lu — faire confiance à une véritable expertise est le principe, non une entorse à celui-ci.

Munger prêchait le « cercle de compétence », et lui comme Buffett évitaient la tech — pourtant il a soutenu BYD, un constructeur chinois de voitures électriques et de batteries, loin de tout ce qu'il aurait prétendu connaître.

La tension est réelle : BYD est exactement le type d'entreprise technologique que Berkshire évitait d'ordinaire, sur un marché que Munger n'a jamais prétendu maîtriser. Il l'a d'ailleurs reconnu — « quoi que vous pensiez savoir sur la technologie, je pense en savoir moins ». La position est venue par l'entremise de Li Lu, le seul gérant extérieur à qui Munger ait jamais confié l'argent familial, et qui avait passé des années à comprendre l'entreprise.

Le raisonnement de Munger lui-même dissout la contradiction. Le cercle de compétence relève de l'honnêteté intellectuelle quant aux limites de son savoir — et le geste discipliné, lorsqu'une belle occasion se présente en dehors de son cercle, est de s'en remettre à celui dont le cercle la couvre véritablement. « C'est en partie un Warren Buffett chinois », disait Munger de Li Lu ; « il pêche en Chine… pas sur ce marché américain sur-exploré, surpeuplé et hautement concurrentiel. » Li Lu a redéfini le cercle par la géographie, et pas seulement par le secteur.

Munger n'a donc pas prétendu comprendre les véhicules électriques chinois — il a reconnu que Li Lu, lui, les comprenait, et a dimensionné le pari en conséquence. Le gain (Berkshire aurait engrangé bien plus d'un milliard de dollars, et un multiple de cela au fil du temps) est secondaire par rapport à l'essentiel : se fier à une expertise vérifiée plutôt qu'à ses propres approximations est sans doute l'usage le plus discipliné qui soit du principe, non une transgression.

Munger sur le cercle de compétence →

• « Une compétence, c'est de connaître les limites de sa propre compétence. Ce n'en est pas une si vous n'en connaissez pas les limites. Et Warren et moi sommes meilleurs pour faire abstraction des bêtises courantes. Nous avons laissé dans la poussière quantité de gens plus talentueux et plus assidus, simplement en travaillant dur à éliminer les erreurs ordinaires. »
• « Quoi que vous pensiez savoir sur la technologie, je pense en savoir moins. »

Munger jouait aux cartes et vous disait de miser gros — alors pourquoi condamnait-il le jeu d'argent ?

Réponse courte. Parce qu'il parle de paris à espérance positive. Il condamnait ceux à espérance négative, où la maison gagne toujours.

Un joueur de cartes de toujours qui prêchait de miser gros — et qui pourtant dénonçait les loteries, le day-trading, les options et la crypto comme des jeux de hasard dégénérés.

Le modèle de Munger venait tout droit de l'hippodrome. Dans sa conférence de 1994 à l'USC, il décrivait l'investissement comme un système de pari mutuel : les cotes sont déjà intégrées aux prix, les véritables mauvaises évaluations sont rares, et « les sages misent gros lorsque le monde leur en offre l'occasion. Ils misent gros quand les cotes sont de leur côté. » Miser gros n'est pas le péché — miser gros sans avantage, si.

Ce qu'il condamnait est structurellement différent : loteries, machines à sous, la plupart du day-trading et de l'activité sur options, et la spéculation comme la crypto — des jeux dotés d'un avantage intégré pour la maison, d'un frais ou d'un écart qui garantit que le joueur moyen perd avec le temps. C'est une espérance négative déguisée en frisson.

Même discipline, verdicts opposés. Attendez, patiemment, le rare moment où les cotes sont réellement en votre faveur, puis misez fort ; refusez tout jeu où les maths sont truquées contre vous. « Il faut du caractère pour rester assis là avec tout cet argent liquide et ne rien faire. » Le poker lui a enseigné les deux moitiés — se coucher sur la plupart des mains, puis relancer quand on tient la gagnante.

Munger sur la patience →

• « Mais quand vous savez que vous avez un avantage, vous devez miser gros. Quand vous savez que vous avez raison. La plupart des gens n'enseignent pas cela en école de commerce. C'est insensé. Bien sûr qu'il faut miser gros sur vos meilleurs paris. »
• « Il faut du caractère pour rester assis là avec tout cet argent liquide et ne rien faire. Je ne suis pas arrivé là où je suis en courant après des occasions médiocres. »