Os erros de investimento de Munger

A compra da Alibaba (2021–2022)

Charlie Munger perdeu dinheiro com a Alibaba?

Resposta curta. Sim — Charlie Munger fez a Daily Journal comprar ações da Alibaba em 2021 e dobrou a aposta conforme elas caíam, depois cortou a posição praticamente pela metade no início de 2022, registrando um grande prejuízo não realizado, e mais tarde chamou isso de “um dos piores erros que já cometi.”

Munger, como presidente do conselho da Daily Journal Corporation, administrava sua carteira de valores mobiliários. A Daily Journal comprou ações da Alibaba (BABA) pela primeira vez no primeiro trimestre de 2021 — 165.320 ações, sua primeira posição inteiramente nova em anos. Enquanto a ação despencava durante a repressão regulatória da China ao setor de tecnologia, Munger não recuou; ele aumentou a posição. A participação cresceu para 302.060 ações até o fim do terceiro trimestre de 2021 e para 602.060 até o fim do ano — quase quadruplicando a posição original, em parte com uso de margem.

Depois, no primeiro trimestre de 2022, a Daily Journal vendeu 302.060 ações, reduzindo a posição pela metade, para 300.000. O ano fiscal de 2022 da empresa virou para um prejuízo líquido de cerca de US$ 75,6 milhões, impulsionado por um aumento de aproximadamente US$ 229,9 milhões em perdas não realizadas sobre seus títulos negociáveis, das quais a Alibaba foi o fator decisivo.

A admissão veio na assembleia anual da Daily Journal, em fevereiro de 2023 — uma verdadeira mudança de opinião, já que um ano antes ele ainda defendia a posição, dizendo que se sentia “mais confortável com os chineses” do que Buffett.

A lição. Entender a posição de uma empresa em um mercado estrangeiro não a livra da dura realidade econômica do seu negócio de verdade — permaneça dentro do seu círculo de competência e, quando estiver claramente errado, corrija rápido.

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• “Considero a Alibaba um dos piores erros que já cometi. Fiquei encantado com a ideia da posição deles na internet chinesa e não parei para perceber que ainda assim é uma maldita varejista.”
• “A ideia de esfregar o próprio nariz de propósito é muito boa para a civilização.”

Erros de omissão — os que nunca apareceram nos livros contábeis

O que Charlie Munger disse ter sido seu maior erro de investimento?

Resposta curta. Charlie Munger disse que os erros mais custosos dele e da Berkshire foram erros de omissão — empresas como a Belridge Oil, o Walmart e o Google, que ele entendia e poderia ter comprado, mas não comprou — que, segundo suas próprias estimativas, custaram bilhões e nunca apareceram em lugar nenhum dos números.

Esse foi o erro ao qual Munger mais voltou, e o que ele considerava o mais caro. Na assembleia da Berkshire de 2001, ele foi direto: os erros mais extremos da história da Berkshire foram erros de omissão — coisas que eles viram, entenderam e não agiram a respeito. Como um negócio que você não compra nunca entra no seu balanço patrimonial, esses erros são invisíveis nas contas e só aparecem como custo de oportunidade.

Seu exemplo pessoal mais contundente foi a Belridge Oil. Quando ainda mais jovem, ofereceram-lhe 300 ações — um caso em que, nas suas próprias palavras, “qualquer idiota saberia que não havia possibilidade de perder dinheiro” — e ele as comprou; mas quando lhe ofereceram mais 1.500 alguns dias depois, ele recusou, porque bancá-las significaria vender outra coisa. A Shell comprou a Belridge em 1979 por cerca de US$ 3,65 bilhões. Munger calculou o custo dessa única omissão em cerca de US$ 200 milhões em 2001, e em cerca de US$ 300–400 milhões quando recontou a história na assembleia da Daily Journal de 2014.

Duas omissões famosas exigem atribuição cuidadosa. A perda de cerca de US$ 10 bilhões com o Walmart — recusar 100 milhões de ações pré-desdobramento porque o preço subiu um pouco — é uma história de Warren Buffett, e o número também é dele, vindo da assembleia da Berkshire de 2004; Munger também assumiu a culpa, em suas próprias palavras, mais diretas: “Nós vacilamos com o Wal-Mart. Era barbada.” O Google é uma admissão exclusivamente de Munger: apesar de ver a própria GEICO da Berkshire pagar ao Google por anúncios de busca, eles deixaram passar, e ele reconheceu isso.

Ele continuou citando exemplos até o fim. Na assembleia da Daily Journal de 2019, apontou Henry Singleton, da Teledyne — um gênio da alocação de capital que ele admirava à distância, mas em quem nunca investiu — como “um entre muitos erros de omissão.”

A lição. Os erros de investimento mais caros costumam ser os grandes negócios, bem compreendidos, que você decide não comprar — a inação dentro do seu círculo de competência, não os fracassos que você realmente comprou.

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• “Os erros mais extremos na história da Berkshire foram erros de omissão. Nós vimos, mas não agimos. São erros enormes — perdemos bilhões. E continuamos a cometê-los.”
• “Não me incomodo de não ter percebido a Amazon cedo. O cara é uma espécie de milagreiro. É algo muito peculiar. Eu me dou um desconto nisso. Mas me sinto um idiota por não ter identificado melhor o Google.”

A queda de 1973–74 na Wheeler, Munger & Co.

Quanto Charlie Munger perdeu no mercado em baixa de 1973–74?

Resposta curta. A sociedade de investimentos de Charlie Munger caiu cerca de 31,9% em 1973 e 31,5% em 1974 — praticamente pela metade — e, embora as posições tenham se recuperado fortemente e confirmado suas avaliações, a dor de relatar essas perdas aos seus sócios o levou a encerrar a sociedade.

A Wheeler, Munger & Co., a sociedade que Munger administrou a partir de 1962, caiu cerca de 31,9% em 1973 e cerca de 31,5% em 1974 — de modo que um investimento de US$ 1.000 no início de 1973 valia aproximadamente US$ 467 dois anos depois, enquanto o Dow se manteve consideravelmente melhor. A causa foi a combinação entre concentração e um mercado implacável: no fim de 1974, cerca de 84% da sociedade estava concentrada em duas posições, a Blue Chip Stamps e o New America Fund, ambas marcadas muito abaixo do que Munger considerava que valiam — com parte da posição no New America alavancada por dinheiro emprestado, o que amplificou a queda.

Por honestidade, é preciso fazer a ressalva: isso não foi um erro de seleção de ações no sentido usual. As posições foram esmagadas na cotação, mas não permanentemente destruídas em valor — ambas se recuperaram enormemente depois (a própria sociedade saltou 73,2% em 1975), e ao longo de sua existência, de 1962 a 1975, teve uma rentabilidade composta de cerca de 19,8% ao ano (13,7% para os sócios comanditários), contra aproximadamente 5% do Dow, de acordo com “Superinvestors of Graham-and-Doddsville,” de Buffett. Munger nunca considerou o valor subjacente um erro.

O que ele não conseguia suportar era relatar perdas temporárias a sócios externos. Sua biógrafa observa que perder o próprio dinheiro nunca o incomodou, mas explicar perdas contábeis aos seus sócios comanditários lhe causava “uma dor imensa.” Tendo decidido, no fim de 1974, parar de administrar dinheiro alheio, ele esperou a recuperação de 1975 e liquidou a Wheeler, Munger no início de 1976, distribuindo aos sócios, em espécie, suas ações da Blue Chip Stamps e da Diversified Retailing. (Essas empresas depois se fundiram à Berkshire separadamente — a Diversified Retailing em 1978, a Blue Chip em 1983 — um evento distinto do encerramento da sociedade.)

A lição. Concentração somada a qualquer alavancagem garante quedas de embrulhar o estômago mesmo quando você está certo quanto ao valor — e o verdadeiro risco de administrar dinheiro alheio é ser forçado a explicar perdas contábeis no pior momento possível.

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• “Em termos de erros de negócios que vi ao longo de uma longa vida, eu diria que tentar minimizar impostos em excesso é uma das grandes causas clássicas de erros realmente idiotas. Warren e eu, pessoalmente, não perfuramos poços de petróleo. Nós pagamos os nossos impostos.”

Hochschild-Kohn / Diversified Retailing (1966–1969)

O que Charlie Munger aprendeu ao comprar uma loja de departamentos?

Resposta curta. Charlie Munger, Warren Buffett e Sandy Gottesman compraram a loja de departamentos Hochschild-Kohn, de Baltimore, em 1966, e a venderam cerca de três anos depois praticamente no zero a zero — o negócio ao qual Munger atribuiu o aprendizado de que um ótimo negócio vale mais do que um negócio barato.

Em janeiro de 1966, Munger, Buffett e David “Sandy” Gottesman formaram a Diversified Retailing Company — 80% Buffett, 10% Munger, 10% Gottesman — e sua primeira aquisição foi a Hochschild, Kohn & Co., uma tradicional loja de departamentos de Baltimore. Munger foi um verdadeiro protagonista nesse caso, não um mero espectador, então a lição é legitimamente dele (compartilhada com Buffett).

Eles venderam a Hochschild-Kohn para a Supermarkets General em 1º de dezembro de 1969, recuperando aproximadamente o capital investido — sem prejuízo real, mas também sem grande ganho. (As fontes divergem sobre se foi um pequeno ganho nominal ou uma pequena perda nominal — o que já diz tudo: uma loja de departamentos no centro da cidade, sempre obrigada a bancar integralmente as escadas rolantes e vitrines para acompanhar os concorrentes, era uma esteira sem fim, com fosso competitivo quase inexistente.)

O valor duradouro foi a lição, não o dinheiro. Munger associou esse caso explicitamente à See’s Candies — comprada dois anos depois com ágio sobre o valor patrimonial, e um triunfo — para explicar a mudança mais importante na forma de investir dele e de Buffett: o afastamento de negócios baratos e medíocres, do tipo “bitucas de charuto,” em direção a pagar mais por negócios genuinamente excelentes.

A lição. É muito melhor comprar um ótimo negócio a um preço justo do que um negócio razoável a um preço barato — e o varejo não oferece nenhum fosso duradouro, apenas uma corrida armamentista permanente.

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CORT Business Services na Wesco (2000)

Charlie Munger fez uma aquisição ruim na Wesco Financial?

Resposta curta. Sim — Charlie Munger fez a Wesco Financial comprar a CORT Business Services, empresa de locação de móveis, no início de 2000, por cerca de US$ 386 milhões, perto do auge da bolha das pontocom, e admitiu que o momento foi muito mal escolhido, já que o estouro da bolha e o 11 de setembro devastaram o negócio da empresa.

Em fevereiro de 2000, a Wesco Financial — a “mini-Berkshire” presidida por Munger — adquiriu a CORT Business Services, empresa de locação de móveis, por cerca de US$ 386 milhões em dinheiro. Foi quase exatamente o auge da bolha das pontocom, e os clientes da CORT incluíam justamente as startups e os escritórios em expansão que estavam prestes a desaparecer. O estouro da bolha, seguido da retração pós-11 de setembro, esvaziou a demanda por móveis de escritório alugados.

Os números viraram rapidamente: o lucro líquido da CORT caiu de cerca de US$ 29 milhões (em dez meses de 2000) para um prejuízo em 2003. Munger, como de costume, assumiu o erro de avaliação em vez de tentar disfarçá-lo — reconhecendo, nas cartas aos acionistas da Wesco, que a empresa havia sido comprada “no fim da cauda da bolha das pontocom” e admitindo o timing infeliz e imprevisto.

É um erro menor e menos citado do que o da Alibaba, e Munger manteve a CORT (que eventualmente se recuperou em parte) — mas é um erro de aquisição genuíno e documentado, que ele cometeu e assumiu, diferente das ações preferenciais da USAir na Berkshire, que foram uma decisão de Buffett, ou do declínio lento da Blue Chip Stamps, que Munger previu e explorou pelo float, em vez de lamentar.

A lição. Até um negócio sólido é um erro se comprado no pico de um ciclo — preço e timing fazem parte da decisão, não podem ser separados dela.

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