Munger, mal interpretado

Charlie Munger se contradisse sobre alavancagem?

Resposta curta. Não — os alertas dele eram sobre a alavancagem ruinosa; ele só usou o tipo de risco bem definido.

Munger é famoso por alertar contra “bebida, mulheres e alavancagem” — mas construiu sua fortuna inicial com dinheiro emprestado, e alavancou a carteira do Daily Journal já em seus noventa anos.

Os fatos são reais. Nos anos 1960, Munger colocou mais do que todo o seu patrimônio líquido — mais tudo o que conseguisse tomar emprestado — em uma única operação de arbitragem de risco com a British Columbia Power, que o governo canadense estava estatizando a cerca de US$ 22 enquanto ela era negociada perto de US$ 19. Ele fez apostas paralelas com Roy Tolles sobre qual das duas carteiras subiria mais de 100% em um ano. Décadas depois, à frente da carteira da Daily Journal Corporation, ele contraiu um empréstimo com margem bancária que chegou a cerca de US$ 29,5 milhões em 2020 — “uma pequena alavancagem”, como ele definiu, tomando dinheiro emprestado com garantia em ações para comprar mais.

Mas veja que tipo de alavancagem. A British Columbia Power não era uma aposta no mercado — era um negócio já anunciado, com preço conhecido e quase nenhuma chance de desmoronar. Munger disse que só apostou tudo “porque havia quase nenhuma chance de que esse negócio desmoronasse.” Alavancagem sobre um spread de arbitragem quase certo é um instrumento bem diferente de margem sobre uma ação volátil que pode cair pela metade e desencadear uma venda forçada.

Seus sermões contra a alavancagem são sobre esse segundo tipo — a alavancagem exigível e ruinosa, que pode forçar você a vender lá no fundo e transformar uma perda temporária em ruína permanente. Para terminar em primeiro lugar, é preciso primeiro terminar: uma aposta de valor esperado positivo ainda é rejeitada se carregar um cenário em que você perde tudo.

Há também um arco narrativo, e ele pagou o preço por isso. Seu estilo concentrado e alavancado produziu uma queda de quase metade do capital na crise de 1973–74 — uma aplicação de US$ 1.000 com Munger no início de 1973 valia cerca de US$ 467 dois anos depois — e ele encerrou sua sociedade de investimentos pouco tempo depois. Por isso, os avisos categóricos são conselhos de fim de carreira, de um homem que aprendeu na própria pele o lado ruim e que já não precisava enriquecer, dirigidos a pessoas que, em geral, aplicam a alavancagem à especulação, e não a uma arbitragem quase certa. E a própria Berkshire opera com uma alavancagem não exigível enorme: um float de seguros de cerca de 1,6 para 1 que não pode ser retirado abruptamente em um pânico.

A regra nunca foi “nunca peça emprestado”. Era “nunca assuma uma alavancagem que possa forçá-lo a vender, ou levá-lo à falência”.

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• “Há apenas três maneiras de uma pessoa inteligente quebrar: bebida, mulheres e alavancagem.”

Munger ansiava por enriquecer depressa — então por que dizia que o dinheiro nunca foi o que importava?

Resposta curta. As duas coisas são verdadeiras: ele queria riqueza com todas as forças, mas como meio para a independência, não para o luxo.

O jovem Munger queria abertamente enriquecer depressa — tomando dinheiro emprestado e fazendo apostas paralelas com Roy Tolles que rendiam 100% de retorno. Já o Munger mais velho insiste que o dinheiro em si nunca foi o objetivo.

A fome era real, e ele nunca a escondeu: “Como o Warren, eu tinha uma paixão considerável por enriquecer. Não porque eu quisesse Ferraris — eu queria a independência. Eu a queria desesperadamente.” Ele formulou o objetivo em termos keynesianos — enriquecer o bastante para não responder a ninguém.

E ele vivia como se o dinheiro fosse uma ferramenta, não um troféu: um bilionário que manteve a mesma casa modesta em Los Angeles por décadas, dirigia carros comuns e alertava que “o desejo de enriquecer depressa é bastante perigoso.” O sentido da riqueza, em suas próprias palavras, era “para que você não precise depender de outras pessoas.”

Portanto, não há contradição — apenas um meio e um fim fáceis de confundir. Ele perseguiu dinheiro com ferocidade porque isso comprava a única coisa que ele realmente queria: a liberdade de pensar e agir por conta própria. Assim que a conquistou, acumular mais deixou de importar — e é exatamente por isso que ambição feroz e frugalidade vitalícia coexistiram no mesmo homem por setenta anos.

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• “Como o Warren, eu tinha uma paixão considerável por enriquecer. Não porque eu quisesse Ferraris — eu queria a independência. Eu a queria desesperadamente.”
• “O sentido de enriquecer é não precisar depender de outras pessoas, não precisar se dar bem com outras pessoas.”
• “O desejo de enriquecer depressa é bastante perigoso.”

Se Munger mantinha apenas três ações, por que dizia a todo mundo para comprar fundos de índice?

Resposta curta. Porque a concentração só funciona com uma vantagem genuína — e ele achava que quase ninguém a tem.

Munger mantinha talvez três posições e zombava da diversificação ampla, chamando-a de “diworsification” — mas colocou apenas fundos de índice no 401(k) do Daily Journal e recomendava aos investidores comuns que indexassem.

As duas metades são verdadeiras. Na reunião do Daily Journal de 2017, ele resumiu o portfólio da família: “Os Munger têm três ações: um bloco da Berkshire, um bloco da Costco e um bloco do fundo de Li Lu — e o resto são migalhas.” Mas quando o Daily Journal criou o 401(k) para seus funcionários, ele disse que as opções de investimento eram “zero — é tudo em fundos de índice”, e recomendava aos poupadores comuns que comprassem um índice de baixo custo e o deixassem quieto.

A linha que ele traçava não era entre ele mesmo e o pequeno investidor por si só — era entre quem tinha uma vantagem informacional genuína, conquistada a duras penas, e todo o resto. A concentração só é racional quando você de fato sabe mais do que o mercado sobre algumas poucas coisas. Munger acreditava que quase ninguém supera essa barra, incluindo a maioria dos gestores profissionais, que, em sua opinião, “viviam em um estado de negação extrema” enquanto cobravam taxas por isso.

Assim, “diversificação é proteção contra a ignorância” e “compre o índice” são o mesmo conselho, dirigido a pessoas diferentes. Para o amador — e para a maioria dos profissionais — a atitude honesta é admitir que você não tem vantagem alguma e indexar. Munger ganhou o direito de se concentrar ao fazer do investimento o trabalho de sua vida; ele não achava que você devesse fingir ter feito o mesmo.

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• “Você não precisa de toda essa maldita diversificação. Você tem sorte se tiver quatro bons ativos. … Se está tentando fazer melhor que a média, tem sorte se tiver quatro coisas para comprar. E pedir 20 é realmente querer demais.”
• “Uma das coisas mais tolas [que se] ensina na educação universitária moderna é que uma vasta diversificação é absolutamente obrigatória ao investir em ações ordinárias. Isso é uma ideia insana. Não é tão fácil ter uma vasta profusão de boas oportunidades facilmente identificáveis. E, se você só tem três, prefiro que sejam minhas melhores ideias em vez das piores.”
• “Quantos de vocês têm 56 ideias brilhantes nas quais têm igual confiança? Levantem a mão, por favor. Quantos de vocês têm duas ou três percepções nas quais têm alguma confiança? Encerro meu argumento.”

Munger pregava comprar e segurar — então por que se desfez de metade de sua posição em Alibaba?

Resposta curta. Porque “para sempre” pressupõe que a tese se confirme. Quando a dele ruiu, ele vendeu e disse isso abertamente.

O ideal de Buffett e Munger é que “nosso prazo de retenção favorito é para sempre.” Mas o Daily Journal reduziu à metade sua posição em Alibaba no início de 2022 — uma posição que Munger havia inclusive usado margem para construir.

Primeiro, uma nota de atribuição que este arquivo faz questão de registrar: “nosso prazo de retenção favorito é para sempre” é frase de Warren Buffett (carta da Berkshire de 1988), não de Munger — embora ambos vivessem o credo de comprar e segurar. O que importa aqui é o comportamento: o Daily Journal construiu uma posição em Alibaba de cerca de 602.000 ações até o fim de 2021, e depois a reduziu praticamente à metade, para 300.000, no primeiro trimestre de 2022.

Munger não suavizou. Chamou a Alibaba de “um dos piores erros que já cometi”, explicando: “Fiquei encantado com a ideia da posição deles na internet chinesa e não parei para perceber que ainda assim é uma maldita varejista.” Ele acrescentou que continua “esfregando o nariz nos meus próprios erros… porque acho que isso é bom para mim mesmo.”

Essa é a resolução. “Para sempre” é uma aspiração para um negócio maravilhoso comprado a um preço justo — não um voto de manter um erro. O próprio Buffett esclareceu mais tarde que a Berkshire não tinha “nenhum compromisso de manter para sempre qualquer um de seus títulos negociáveis.” Quando Munger concluiu que havia avaliado mal o negócio (e alavancado demais a aposta — exatamente o tipo de alavancagem contra o qual ele alertava), ele vendeu e assumiu o erro publicamente. Foi o erro de julgamento analítico que ele lamentou, não o ato de vender.

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• “Há vantagens enormes para um indivíduo que chega a uma posição em que faz alguns grandes investimentos e simplesmente se acomoda e espera: você paga menos a corretores. Você ouve menos bobagem.”
• “Um ótimo negócio a um preço justo é superior a um negócio razoável a um preço ótimo.”
• “Em um mundo onde às vezes é preciso amputar um membro para continuar vivo, você não pode esperar que todo negócio permaneça exatamente como é.”

Como o Munger de “fique no seu círculo de competência” acabou investindo numa fabricante chinesa de carros elétricos?

Resposta curta. Ele tomou emprestado o círculo de Li Lu — confiar em uma expertise genuína é o princípio, não uma violação dele.

Munger pregava o “círculo de competência”, e ele e Buffett evitavam tecnologia — mas ele apostou na BYD, uma fabricante chinesa de carros elétricos e baterias, bem longe de qualquer coisa que ele alegasse conhecer a fundo.

A tensão é real: a BYD é exatamente o tipo de empresa de tecnologia que a Berkshire costumava evitar, num mercado que Munger nunca alegou dominar. Ele mesmo disse isso — “seja lá o que você pensa saber sobre tecnologia, eu acho que sei menos ainda.” A posição veio por meio de Li Lu, o único gestor externo a quem Munger já confiou dinheiro da família, e que havia passado anos entendendo a empresa.

A própria formulação de Munger dissolve a tensão. O círculo de competência trata de honestidade intelectual quanto aos limites do seu conhecimento — e a atitude disciplinada, quando uma grande oportunidade está fora do seu círculo, é deferir a alguém cujo círculo realmente a cubra. “Ele é meio um Warren Buffett chinês”, disse Munger sobre Li Lu; “ele está pescando na China… não neste mercado americano excessivamente pesquisado, superpovoado e extremamente competitivo.” Li Lu redefiniu o círculo por geografia, não apenas por setor.

Ou seja, Munger não fingiu entender de carros elétricos chineses — ele reconheceu que Li Lu entendia disso, e dimensionou a aposta de acordo. O retorno (a Berkshire teria lucrado bem mais de um bilhão de dólares, e múltiplos disso ao longo do tempo) é secundário ao ponto central: confiar em uma expertise verificada em vez do próprio palpite é, sem dúvida, o uso mais disciplinado possível do princípio — não uma violação dele.

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• “Uma habilidade é saber onde fica o limite da sua própria competência. Não é competência se você não sabe onde está esse limite. E o Warren e eu somos melhores em ignorar as burrices de sempre. Deixamos muita gente mais talentosa e mais dedicada para trás, só de tanto trabalhar para eliminar os erros mais comuns.”
• “Seja lá o que você pensa saber sobre tecnologia, eu acho que sei menos ainda.”

Munger jogava cartas e dizia para apostar alto — então por que ele condenava o jogo de azar?

Resposta curta. Porque ele se refere a apostas com vantagem estatística positiva. Ele condenava o tipo com vantagem negativa, em que a casa sempre ganha.

Um jogador de cartas a vida toda que pregava apostar pesado — mas denunciava loterias, day trading, opções e cripto como jogo de azar degenerado.

O modelo de Munger veio direto do hipódromo. Em sua palestra de 1994 na USC, ele descreveu o investimento como um sistema de apostas mútuas (pari-mutuel): as probabilidades já estão embutidas nos preços, discrepâncias reais de precificação são raras, e “os sábios apostam pesado quando o mundo lhes oferece essa oportunidade. Eles apostam alto quando têm as probabilidades a favor.” Apostar alto não é o pecado — apostar alto sem vantagem é.

O que ele condenava é estruturalmente diferente: loterias, caça-níqueis, a maior parte do day trading e das operações com opções, e especulações como cripto — jogos com uma vantagem embutida da casa, uma taxa ou um spread que garante que o jogador médio perca com o tempo. Isso é valor esperado negativo disfarçado de emoção.

Mesma disciplina, veredictos opostos. Espere, com paciência, o raro momento em que as probabilidades estão genuinamente a seu favor, e então aposte com força; recuse todo jogo em que a matemática está armada contra você. “É preciso ter caráter para ficar sentado com todo aquele dinheiro parado e não fazer nada.” O pôquer lhe ensinou as duas metades do jogo — desistir da maioria das mãos e empurrar as fichas quando você tem a vencedora.

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• “Mas quando você sabe que tem uma vantagem, deve apostar pesado. Quando você sabe que está certo. A maioria das escolas de negócios não ensina isso. É uma loucura. Claro que você tem que apostar pesado nas suas melhores apostas.”
• “É preciso ter caráter para ficar sentado com todo aquele dinheiro parado e não fazer nada. Eu não cheguei onde cheguei correndo atrás de oportunidades medíocres.”