マンガーの投資の失敗

アリババの購入（2021〜2022年）

チャーリー・マンガーはアリババで損をしたのか？

端的な答え。 はい ── チャーリー・マンガーは2021年、デイリー・ジャーナル社にアリババを買わせ、株価が下がるとさらに買い増した。そして2022年初めにポジションをおよそ半分に減らして多額の含み損を出し、のちにこれを「私が犯した中で最悪の過ちの一つ」と呼んだ。

マンガーはデイリー・ジャーナル社の会長として、同社の証券ポートフォリオを運用していた。デイリー・ジャーナルは2021年第1四半期にはじめてアリババ（BABA）を買った ── 165,320株で、数年ぶりのまったく新規のポジションだった。中国政府によるハイテク企業への規制強化のなかで株価が暴落しても、マンガーは引かず、むしろ買い増した。保有株数は2021年第3四半期末までに302,060株、年末には602,060株に達し ── 当初のポジションをほぼ4倍にした。その一部は信用取引によるものだった。

そして2022年第1四半期、デイリー・ジャーナルは302,060株を売却し、ポジションを300,000株へと半減させた。同社の2022会計年度は約7,560万ドルの純損失に転落したが、その主因は、保有有価証券の含み損が約2億2,990万ドル増えたことにあり、アリババがその変動の中心だった。

この告白は2023年2月、デイリー・ジャーナルの年次総会でのことだった ── 本心からの心変わりだった。というのも、その1年前には彼はまだこのポジションを擁護し、自分はバフェットよりも「中国には気が楽だ」と語っていたからだ。

教訓。 ある企業が外国市場で占める地位を理解したからといって、その企業が実際の事業の過酷な経済原理から免れられるわけではない ── 自分の能力の輪の内側にとどまり、明らかに間違っていたときには、すばやく正すことだ。

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• 「私はアリババを、自分が犯した中で最悪の過ちの一つだと思っている。中国のインターネットにおける同社の地位という発想に魅せられてしまい、それがしょせんはただの小売業者にすぎないことに思い至らなかった。」
• 「自分の過ちに、わざと自分の鼻をこすりつけるという発想は、文明にとって実にすばらしいことだ。」

見送りの誤り ── 帳簿には決して現れなかったもの

チャーリー・マンガーは、自身の最大の投資の過ちは何だと語ったのか？

端的な答え。 チャーリー・マンガーは、自分とバークシャーにとって最も高くついた過ちは見送りの誤りだったと語った ── ベルリッジ・オイル、ウォルマート、グーグルのように、理解していて買うこともできたのに買わなかった企業のことだ ── その損失は数十億ドルにのぼると彼は見積もっており、しかもそれはどの数字にも決して現れなかった。

これはマンガーが最も繰り返し立ち返った過ちであり、彼が最も高くついたと考えていたものだった。2001年のバークシャーの総会で、彼はきっぱりとこう言い切った。バークシャーの歴史における最も極端な過ちは、見送りの誤り ── 見て、理解していながら、行動に移せなかったもの ── だった、と。買わなかった事業は決して自分の貸借対照表に載らないため、こうした誤りは会計上は見えず、機会損失としてしか表面化しない。

彼自身の最も痛烈な例が、ベルリッジ・オイルだった。若いころ300株を勧められ ── 彼の言葉を借りれば「どんな馬鹿でも、損をする可能性などないとわかる」ような案件で ── 彼はそれを買った。ところが数日後にさらに1,500株を勧められたときには、その資金を用意するには何か別のものを売らねばならなかったため、見送った。1979年、シェルはベルリッジを約36億5,000万ドルで買収した。マンガーは、このたった一度の見送りの代償を、2001年には約2億ドル、2014年のデイリー・ジャーナル総会で語り直したときには約3億〜4億ドルと見積もった。

有名な見送りのうち二つは、それが誰の話なのかを慎重に見極める必要がある。約100億ドルにのぼるウォルマートの取り逃し ── 株価がわずかに上がったからと、分割前の1億株を買うのをためらった件 ── は、2004年のバークシャー総会で語られた、ウォーレン・バフェット自身の逸話であり、バフェットの数字だ。マンガーもまた、より率直な自らの言葉でそれを認めている。「ウォルマートはしくじった。完全に鉄板の案件だったのに」。グーグルはまぎれもなくマンガー自身の告白だ。バークシャー傘下のGEICO自身がグーグルに検索広告費を払っているのを目の当たりにしていながら、二人はそれを見逃した ── そして彼はそう認めたのだ。

彼は最後まで、そうした例を挙げ続けた。2019年のデイリー・ジャーナル総会では、テレダインのヘンリー・シングルトン ── 遠くから称賛しながらも、決して投資しなかった資本配分の天才 ── を「数ある見送りの誤りの一つ」として挙げた。

教訓。 最も高くつく投資の誤りは、たいてい、よく理解していながら買うのを見送った優良企業だ ── 実際に買ってしまった負け組の銘柄ではなく、自分の能力の輪の内側での不作為こそが問題なのだ。

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• 「バークシャーの歴史で最も極端な過ちは、やらなかったことによる過ち、つまり機会損失だった。見えていたのに、行動に移さなかった。これらは巨大な過ちで、我々は何十億ドルも失ってきた。それでいて、いまだに同じことを繰り返している。」
• 「アマゾンを早くに見抜けなかったことは気にしていない。あの男は、ある種の奇跡を起こす人物だ。実に風変わりで、あれについては自分を大目に見ている。だが、グーグルをもっとしっかり見極められなかったことについては、自分がとんだ間抜けだったように感じている。」

ウィーラー・マンガー・アンド・カンパニーにおける1973～74年のドローダウン

チャーリー・マンガーは1973～74年の弱気相場でどれだけの損失を出したのか？

手短に言えば。 チャーリー・マンガーの投資パートナーシップは1973年に約31.9%、1974年に約31.5%下落し——ほぼ半減した——保有銘柄はその後急回復して彼の評価の正しさを裏づけたものの、その損失をパートナーたちに報告する苦痛が、彼にパートナーシップを畳ませることになった。

ウィーラー・マンガー・アンド・カンパニー——マンガーが1962年から運営していたパートナーシップ——は1973年に約31.9%、1974年に約31.5%下落した。つまり1973年初めの1,000ドルの出資は、2年後にはおよそ467ドルの価値になった一方、ダウはそれよりかなり持ちこたえていた。原因は、集中投資が過酷な相場とぶつかったことだ。1974年末には、パートナーシップの約84%がブルーチップ・スタンプスとニュー・アメリカ・ファンドの2銘柄に集中しており、そのどちらもマンガーが見積もった価値のごく一部にまで評価を切り下げられていた——しかもニュー・アメリカ株には借入金がいくらか乗っており、それが下落を増幅させた。

公平を期すために補足しておく。これは通常の意味での銘柄選択の失敗ではなかった。保有銘柄は株価の上で打ちのめされただけで、価値が恒久的に毀損したわけではない——どちらもその後に大きく回復し（パートナーシップ自体も1975年に73.2%反発した）、1962～1975年の存続期間を通じて年率約19.8%（リミテッド・パートナーには13.7%）で複利成長した。これは、バフェットの「グレアム・ドッド村のスーパー投資家たち」によれば、ダウのおよそ5%に対する数字である。マンガーが、その本源的価値を過ちだと考えたことは一度もなかった。

彼がどうしても我慢できなかったのは、一時的な損失を外部のパートナーに報告することだった。伝記作家によれば、自分の金を失うことは彼をまったく悩ませなかったが、リミテッド・パートナーに含み損を説明することは彼に「途方もない苦痛」を与えたという。1974年末までに他人の資金の運用をやめる決意を固めた彼は、1975年の回復を待って1976年初めにウィーラー・マンガーを清算し、保有していたブルーチップ・スタンプスとダイバーシファイド・リテーリングの株式を現物のままパートナーに分配した。（これらの会社はのちにそれぞれ別個にバークシャーへ統合された——ダイバーシファイド・リテーリングは1978年、ブルーチップは1983年——が、これはパートナーシップの解散とは別個の出来事である。）

教訓。 集中投資に少しでもレバレッジが加われば、たとえ価値の判断が正しくても、胃がよじれるようなドローダウンは避けられない——そして他人の資金を運用することの本当の危険は、最悪のタイミングで含み損を説明させられることにある。

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• 「長い人生で見てきたビジネス上の過ちという点で言えば、税金を切り詰めようとしすぎることこそ、本当に愚かな過ちを生む代表的な原因の一つだと思う。ウォーレンと私は、個人的に油井を掘ったりはしない。ちゃんと税金を払っている。」

ホックシルド・コーン／ダイバーシファイド・リテーリング（1966～1969年）

チャーリー・マンガーは百貨店を買収して何を学んだのか？

手短に言えば。 チャーリー・マンガー、ウォーレン・バフェット、そしてサンディ・ゴットスマンは、1966年にボルチモアの百貨店ホックシルド・コーンを買収し、約3年後にかろうじて損益トントンで売却した——優れたビジネスは安いビジネスに勝る、ということを自分に教えてくれた取引だとマンガーが評した案件である。

1966年1月、マンガー、バフェット、そしてデビッド・“サンディ”・ゴットスマンはダイバーシファイド・リテーリング・カンパニーを設立した——出資比率はバフェット80%、マンガー10%、ゴットスマン10%——その最初の買収対象が、ボルチモアの由緒ある百貨店ホックシルド・コーン社だった。ここでのマンガーは傍観者ではなく本物の当事者だったので、この教訓は正当に彼のもの（バフェットと共有するもの）と言える。

彼らは1969年12月1日にホックシルド・コーンをスーパーマーケッツ・ジェネラルに売却し、投じた資本をおおむね回収した——実質的な損失はなかったが、大成功でもなかった。（わずかな名目上の利益だったのか、わずかな名目上の損失だったのかは資料によって食い違うが、それこそが要点だ。適正いっぱいに値付けされた都心の百貨店は、ライバルのエスカレーターや陳列に永遠に張り合わされ続ける、堀の浅い消耗戦（トレッドミル）でしかなかったのだ。）

末永く残った価値は、金ではなく教訓のほうだった。マンガーはこれを、シーズ・キャンディーズ——その2年後に簿価にプレミアムを乗せて買収し、大成功を収めた案件——と明確に対にして、彼とバフェットの投資における最も重要なただ一つの転換を説明した。すなわち、安くて凡庸な「シケモク（吸い殻）」ビジネスから離れ、本当に優れたビジネスには高い対価を払うという方向への転換である。

教訓。 そこそこのビジネスを安値で買うよりも、素晴らしいビジネスを適正な価格で買うほうがはるかに良い——そして小売業には持続的な堀はなく、あるのは終わりのない軍拡競争だけだ。

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ウェスコにおけるCORTビジネス・サービシズ（2000年）

チャーリー・マンガーはウェスコ・フィナンシャルでまずい買収をしたのか？

手短に言えば。 はい。チャーリー・マンガーは2000年初め、ウェスコ・フィナンシャルに家具レンタル会社CORTビジネス・サービシズを約3億8,600万ドルで買収させた。それはドットコム・バブルの天井近くのことで、バブル崩壊と9.11同時多発テロがCORTの事業をずたずたにするなか、彼はタイミングがひどく間違っていたと認めた。

2000年2月、マンガーが会長を務める「ミニ・バークシャー」ことウェスコ・フィナンシャルは、家具レンタル会社CORTビジネス・サービシズを現金でおよそ3億8,600万ドルで買収した。それはほぼドットコム・バブルの頂点そのもので、CORTの顧客には、まさにこれから消え去ろうとしていたスタートアップや拡張中のオフィスが含まれていた。バブル崩壊、続く9.11後の景気後退が、オフィス家具レンタルの需要を空洞化させた。

数字はたちまち暗転した。CORTの税引後利益は、約2,900万ドル（2000年の10か月分）から、2003年には赤字へと転落した。マンガーは彼らしく、この判断ミスを取り繕うのではなく認めた——ウェスコの株主向けレターで、同社を「ドットコム・バブルの末期に」買ったと認め、予期せぬタイミングの悪さを率直に受け入れたのだ。

これはアリババよりも小さく、あまり引き合いに出されない過ちで、マンガーはCORTを保有し続けた（最終的にはいくらか回復した）——とはいえ、これは彼自身が犯し、そして認めた、記録に残る本物の買収ミスである。バフェットの判断だったバークシャーのUSエア優先株や、ブルーチップ・スタンプスの緩やかな衰退——マンガーはこれを予見し、悔やむどころかそのフロートを活用した——とは違うのだ。

教訓。 健全なビジネスでさえ、景気循環の天井で買えば過ちになる——価格とタイミングは意思決定の一部であって、そこから切り離せるものではない。

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