誤読されるマンガー

チャーリー・マンガーはレバレッジについて自己矛盾していたのか？

手短に言えば。いや、していない——彼の警告は破滅的なレバレッジについてのものであり、彼自身が使ったのはリスクの限定されたレバレッジだけだった。

マンガーは「酒、女、そしてレバレッジ(liquor, ladies, and leverage)」を戒めたことで有名だ——にもかかわらず、彼は初期の財産を借金の上に築き、九十代でデイリー・ジャーナルのポートフォリオにレバレッジをかけた。

事実そのものは本物だ。1960年代、マンガーは自分の流動純資産のすべて——さらに借りられるだけの金——を、ブリティッシュ・コロンビア・パワー一件のリスク・アービトラージに注ぎ込んだ。同社株はおよそ19ドルで取引されていたが、カナダ政府が約22ドルで買収しようとしていた。彼はロイ・トールズと、一年でどちらのポートフォリオが100%超値上がりするかを賭け合った。数十年後、デイリー・ジャーナル・コーポレーションのポートフォリオを運用していた彼は、2020年に総額およそ2,950万ドルに達する銀行の信用取引ローンを組んだ——保有株を担保にさらに株を買う、本人いわく「ちょっとしたレバレッジ」だ。

だが、それがどんな種類のレバレッジかを見てほしい。ブリティッシュ・コロンビア・パワーは相場への賭けではなかった——価格が判明していて、破談になる見込みがほとんどない、公表済みの案件だった。マンガーが全財産を投じたのは、彼いわく「この案件が破談になる見込みがほとんどなかったから」にほかならない。ほぼ確実なアービトラージのスプレッドにかけるレバレッジは、半値になって強制売却を招きかねない値動きの激しい株の信用取引とは、まったく別の代物だ。

彼の反レバレッジの説教は、その第二の種類についてのものだ——底値での売却を強い、一時的な損失を永久的な破滅へと変えかねない、追証を迫られる破滅的なレバレッジだ。一番になるには、まず完走しなければならない。期待値がプラスの賭けであっても、破産に至る分岐が一つでもあれば、やはり見送るべきなのだ。

そこには一つの弧を描く物語もあり、その代償は彼自身が払った。集中させ、レバレッジを効かせた彼のスタイルは、1973〜74年の暴落でほぼ半減という結果を招いた——1973年初めにマンガーに預けた1,000ドルは、2年後には約467ドルの価値しか残っていなかった——そして彼はほどなくパートナーシップを畳んだ。だから、あの絶対的とも言える警告は、身をもって下振れを学び、もはや金持ちになる必要のなくなった男による晩年の助言であり、ほぼ確実なアービトラージにではなく、もっぱら投機にレバレッジを用いる人々に向けられたものだ。そしてバークシャー自身、巨大な「コールされない（取り崩しを迫られない）」レバレッジの上に成り立っている——パニックの最中にも引き剥がされることのない、約1.6対1の保険フロートである。

ルールは決して「絶対に借りるな」ではなかった。「売却を強いられたり、破産させられたりしかねないレバレッジは、決して取るな」だったのだ。

レバレッジと負債についてのマンガーの言葉をさらに →

• 「賢い人間が破産する道は三つしかない——酒、女、そしてレバレッジだ。」

マンガーは早く金持ちになりたいと渇望していた——では、なぜ彼は金そのものが目的だったことは一度もないと語ったのか？

手短に言えば。 どちらも本当だ。彼は富を強く求めたが、それは贅沢のためではなく、独立を得る手段としてだった。

若き日のマンガーは、公然と、早く金持ちになりたがっていた——借金をし、ロイ・トールズと100％リターンを狙うサイドベットに興じた。だが年老いたマンガーは、金そのものが目的だったことは一度もないと言い張る。

その渇望は本物で、彼はそれを決して隠さなかった。「ウォーレンと同じように、私にも金持ちになりたいという相当な情熱があった。フェラーリが欲しかったからではない——独立が欲しかったのだ。心の底から、切実に求めていた。」彼はその目標をケインズ的な言葉で言い表した——誰にも従わずに済むだけの金持ちになること、と。

そして彼は、金をトロフィーではなく道具のように扱って生きた。何十年も同じ質素なロサンゼルスの家に住み続け、ありふれた車を運転し、「早く金持ちになりたいという欲望は、かなり危険だ」と戒めた億万長者。富の目的は、彼の言葉を借りれば「他人を必要とせずに済むようにするため」だった。

だから矛盾などない——混同しやすい「手段」と「目的」があるだけだ。彼が猛烈に金を追い求めたのは、それが本当に欲しかった唯一のもの——自分の頭で考え、自分の意志で行動する自由——を買ってくれたからだ。ひとたびそれを手にすると、さらなる蓄財はどうでもよくなった。だからこそ、猛烈な野心と生涯変わらぬ質素さが、同じ一人の男のなかで70年ものあいだ共存しえたのだ。

独立についてのマンガーの言葉をさらに →

• 「ウォーレンと同じように、私にも金持ちになりたいという相当な情熱があった。フェラーリが欲しかったからではない——独立が欲しかったのだ。心の底から、切実に求めていた。」
• 「金持ちになる意味は、他人を必要とせずに済むように、他人と折り合いをつけずに済むようにするためだ。」
• 「早く金持ちになりたいという欲望は、かなり危険だ。」

マンガーがわずか3銘柄しか持たなかったのなら、なぜ彼は他のみんなにはインデックスファンドを買えと言ったのか？

手短に言えば。 集中投資が機能するのは本物の優位性（エッジ）があるときだけだからだ——そして彼は、それを持つ者などほとんどいないと考えていた。

マンガーはせいぜい3つほどのポジションしか持たず、幅広い分散投資を「ディワーシフィケーション（分散のしすぎ）」と揶揄した——それでいて、デイリー・ジャーナルの401(k)にはインデックスファンドだけを入れ、一般の投資家にはインデックス投資を勧めた。

どちらの側面も本当だ。2017年のデイリー・ジャーナル総会で、彼は一家のポートフォリオをこう要約した。「マンガー家が持つ株は三つ——バークシャーの塊、コストコの塊、そしてリー・ルーのファンドの塊。あとは些細な端株ばかりだ。」ところが、デイリー・ジャーナルが従業員向けの401(k)を設けたとき、彼は運用の選択肢は「ゼロ——すべてインデックスファンドだ」と述べ、一般の貯蓄者には低コストのインデックスを買って放っておけと勧めた。

彼が引いた線は、自分と一般人とをことさら分けるためのものではなかった——本物の、苦労して勝ち取った情報上の優位性を持つ者と、それ以外のすべての人とを分ける線だった。集中投資が理にかなうのは、いくつかの事柄について市場より本当に多くを知っているときだけだ。マンガーは、その基準を満たせる者はほとんどいないと考えていた——手数料を取りながら「極度の否認状態で生きている」と彼が見なした、大半のプロの運用者を含めてだ。

だから「分散投資は無知に対する防御策である」と「インデックスを買え」は、対象の異なる人に向けられた同じ助言なのだ。アマチュア——そして大半のプロ——にとって、誠実な一手は、自分には優位性などないと認めてインデックスを買うことだ。マンガーは、投資を生涯の仕事とすることで集中投資をする資格を得た。あなたも同じことをしてきたふりをすべきだ、とは彼は考えていなかった。

集中投資についてのマンガーの言葉をさらに →

• 「そんな分散投資なんて全部いらん。良い資産が四つもあれば運がいいほうだ。……平均を上回ろうというなら、買うに値するものが四つあれば御の字だ。それを20も求めるなんて、まさに欲張りすぎというものだ。」
• 「現代の大学教育で教えられる愚かなことの一つが、普通株への投資では広範な分散が絶対に不可欠だ、という考えだ。それは正気の沙汰ではない。簡単に見つけられる優れた機会が山ほどあるなどということは、そうそうない。そしてもし三つしかないのなら、私は最悪のアイデアではなく最良のアイデアであってほしいと思う。」
• 「あなた方のうち、等しく確信を持てる素晴らしいアイデアを56個も持っている人は何人いるだろう？ どうか手を挙げてみてほしい。では、ある程度確信のある洞察を二つか三つ持っている人は？ 私が言いたいことは、これで尽きている。」

マンガーは「買って持ち続けよ」と説いた——では、なぜ彼はアリババを半分も手放したのか？

手短に言えば。 「永遠」という言葉は、その投資の論拠が成り立ち続けていることを前提にしているからだ。彼の論拠が崩れたとき、彼は売り、そしてそう明言した。

バフェット＝マンガーの理想は「我々のお気に入りの保有期間は永遠だ」というものだ。ところがデイリー・ジャーナルは2022年初めにアリババ株を半減させた——マンガーが信用取引まで使って積み上げたポジションを、である。

まず、当アーカイブがこだわる出典の注記を一つ。「我々のお気に入りの保有期間は永遠だ」はウォーレン・バフェットの言葉（1988年のバークシャーの手紙）であって、マンガーのものではない——もっとも、二人ともバイ・アンド・ホールドの信条を体現してはいた。ここで重要なのは行動のほうだ。デイリー・ジャーナルは2021年末までにアリババのポジションを約602,000株まで積み上げ、その後2022年第1四半期に、およそ半分の300,000株まで減らした。

マンガーは取り繕わなかった。彼はアリババを「私が犯した最悪の過ちの一つ」と呼び、こう説明した。「中国のインターネットにおける彼らの地位という発想に、私はすっかり魅了されてしまった。彼らが所詮まだただの小売業者にすぎないと気づくところまで、立ち止まって考えなかったのだ。」さらに彼は、「自分の過ちに自分の鼻をこすりつけ続けている……そのほうが自分のためになると思うからだ」と付け加えた。

そこに答えがある。「永遠」とは、妥当な価格で買った素晴らしい事業に対する願望であって、過ちを持ち続けるという誓いではない。バフェットさえ後に、バークシャーは「保有する上場有価証券を永遠に持ち続けるという約束は一切していない」と明言している。マンガーは、その事業を見誤ったと判断したとき（しかも、まさに自分が警告していたレバレッジを、その賭けでかけすぎてもいた）、株を売り、その誤りを公然と認めた。彼が悔いたのは分析上の判断ミスであって、売るという行為ではなかった。

忍耐についてのマンガーの言葉をさらに →

• 「いくつかの素晴らしい投資をして、あとはただ腰を据えて待つ——そういう立場に身を置くことには、個人にとって計り知れない利点がある。ブローカーに払う手数料は減る。耳にする戯言も減るのだ。」
• 「妥当な価格の優れた事業は、破格の価格のそこそこの事業に勝る。」
• 「生き延びるために手足を切断しなければならないこともある世界では、あらゆる事業がそっくりそのまま変わらずにいられるなどと期待することはできない。」

「自分の能力の輪の中にとどまれ」と説いたマンガーが、なぜ中国のEVメーカーに行き着いたのか？

手短に言えば。 彼はリー・ルーの「輪」を借りたのだ——本物の専門知識を信頼することは原則そのものであって、原則を破ることではない。

マンガーは「能力の輪」を説き、彼とバフェットはハイテク株を避けてきた——それでいて彼は、自分が知り尽くしていると言えるものからはほど遠い、中国の電気自動車・電池メーカーであるBYDを支持した。

この緊張は本物だ。BYDはまさに、バークシャーが普段避けてきた類のテクノロジー企業であり、しかもマンガーが精通していると自称したことのない市場にある。彼自身こう述べている——「テクノロジーについて君が知っていると思っていることが何であれ、私はそれよりさらに知らないと思う。」このポジションは、マンガーが一族の資金を託した唯一の社外運用者であり、何年もかけてその会社を理解してきたリー・ルーを通じて得られたものだった。

マンガー自身の捉え方が、その矛盾を解いてくれる。能力の輪とは、自分の知識の限界について知的に誠実であることだ——そして、素晴らしい機会が自分の輪の外にあるとき、規律ある一手は、その機会を本当に輪の内に収めている誰かに委ねることなのだ。「彼はある意味、中国のウォーレン・バフェットだ」とマンガーはリー・ルーについて語った。「彼は中国で釣りをしている……この、探し尽くされ、人であふれ、競争の激しいアメリカ市場ではなくね。」リー・ルーは、業種だけでなく地理によっても輪を定義し直したのだ。

つまりマンガーは、中国のEVを理解しているふりはしなかった。李録が理解していることを見抜き、それに応じて賭けの規模を決めたのだ。その見返り（バークシャーは10億ドルをはるかに超える利益を上げたと報じられ、時とともにその何倍にもふくらんだ）は、二次的な問題にすぎない。肝心なのは、自分の当て推量よりも裏づけのある専門知識を信頼するという点であり、それは原則に背くどころか、おそらく考えうるかぎり最も規律にかなったその実践だということだ。

能力の輪に関するマンガーの言葉をさらに見る →

• 「ひとつの技能とは、自分の能力の限界を知ることだ。その限界がわからなければ、それは能力とは言えない。ウォーレンと私は、ありきたりの愚かさを締め出すのが人より得意なだけだ。標準的な誤りをなくすことに懸命に取り組んだだけで、はるかに才能があり勤勉な多くの人々を置き去りにしてきた。」
• 「テクノロジーについて君がどれだけ知っているつもりでも、私はそれより知らないと思うよ。」

マンガーはカードをたしなみ、大きく賭けろと説いた ── では、なぜギャンブルを非難したのか？

端的な答え。 彼が言っているのは、期待値がプラスの賭けのことだからだ。彼が非難したのは、胴元が必ず勝つ、期待値がマイナスの類のギャンブルだった。

生涯を通じてカードに親しみ、大きく賭けることを説いた人物 ── それでいて彼は、宝くじ、デイトレード、オプション、暗号資産を、堕落したギャンブルだと切り捨てた。

マンガーの発想は、競馬場からそのまま来ている。1994年のUSCでの講演で、彼は投資をパリミュチュエル方式になぞらえた。オッズはすでに価格に織り込まれており、本物の価格の歪みはめったにない。そして「賢い者は、世界がその機会を差し出したときに大きく賭ける。勝算があるときに大勝負に出るのだ」。大きく賭けること自体は罪ではない ── 優位性もないのに大きく賭けることが罪なのだ。

彼が非難したのは、構造的にまったく別物だ。宝くじ、スロットマシン、大半のデイトレードやオプション取引、そして暗号資産のような投機 ── これらは、胴元の取り分や手数料、スプレッドがあらかじめ組み込まれ、平均的な参加者が時間とともに必ず負けるように仕組まれたゲームだ。それは、興奮という装いをまとった、マイナスの期待値にほかならない。

同じ規律から、正反対の結論が導かれる。オッズが本当に自分に有利になる稀な瞬間を辛抱強く待ち、そこで思い切って賭ける。その一方で、数理が自分に不利に仕組まれたゲームはすべて拒む。「あれだけの現金を前に、じっと座って何もしないでいるには胆力がいる」。ポーカーは彼にその両面を教えた ── 大半の手は降り、勝ち札を握ったときに一気に押し込む、という両面を。

忍耐についてのマンガーの言葉をさらに →

• 「だが、自分に優位性があるとわかっているなら、大きく賭けるべきだ。自分が正しいと確信しているときには、なおさらだ。たいていの人は、そんなことをビジネススクールで教えない。正気の沙汰ではない。当然、最良の賭けにこそ大きく張らねばならないのだ。」
• 「あれだけの現金を前に、じっと座って何もしないでいるには胆力がいる。私が今の地位にたどり着いたのは、平凡な機会を追いかけたからではない。」