Charlie Mungers Investmentfehler

Der Kauf von Alibaba (2021–2022)

Hat Charlie Munger mit Alibaba Geld verloren?

Kurze Antwort. Ja — Charlie Munger ließ das Daily Journal 2021 Alibaba kaufen und legte nach, als die Aktie fiel, halbierte die Position dann Anfang 2022 mit einem großen Buchverlust und nannte es später „einen der schlimmsten Fehler, die ich je gemacht habe“.

Munger führte als Chairman der Daily Journal Corporation deren Wertpapierportfolio. Das Daily Journal kaufte Alibaba (BABA) erstmals im ersten Quartal 2021 — 165.320 Aktien, seine erste völlig neue Position seit Jahren. Als die Aktie während Chinas Regulierungsdurchgriff auf den Tech-Sektor abstürzte, zog sich Munger nicht zurück; er stockte auf. Die Beteiligung wuchs bis zum Ende des dritten Quartals 2021 auf 302.060 Aktien und bis Jahresende auf 602.060 — fast eine Vervierfachung der ursprünglichen Position, teils auf Kredit.

Dann, im ersten Quartal 2022, verkaufte das Daily Journal 302.060 Aktien und halbierte die Position auf 300.000. Das Geschäftsjahr 2022 des Unternehmens schwenkte auf einen Nettoverlust von rund 75,6 Millionen Dollar, getrieben von etwa 229,9 Millionen Dollar gestiegener nicht realisierter Verluste auf seine marktgängigen Wertpapiere, wobei Alibaba der ausschlaggebende Faktor war.

Das Eingeständnis kam auf der Jahresversammlung des Daily Journal im Februar 2023 — ein echter Sinneswandel, denn ein Jahr zuvor hatte er die Position noch verteidigt und gesagt, er fühle sich „wohler mit den Chinesen“ als Buffett.

Die Lehre. Die Stellung eines Unternehmens in einem ausländischen Markt zu verstehen, befreit es nicht von der brutalen Ökonomie seines eigentlichen Geschäfts — bleib in deinem Kompetenzkreis, und wenn du eindeutig falschliegst, korrigiere es schnell.

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• „Ich betrachte Alibaba als einen der schlimmsten Fehler, die ich je gemacht habe. Ich ließ mich von der Vorstellung ihrer Stellung im chinesischen Internet betören und hielt nicht inne, um mir klarzumachen, dass es immer noch ein verdammter Einzelhändler ist.“
• „Sich absichtlich die Nase daran zu reiben, ist sehr gut für die Zivilisation.“

Unterlassungsfehler — die, die nie in den Büchern auftauchten

Was nannte Charlie Munger als seinen größten Investmentfehler?

Kurze Antwort. Charlie Munger sagte, seine und Berkshires teuerste Fehler seien Unterlassungsfehler gewesen — Unternehmen wie Belridge Oil, Walmart und Google, die er verstand und hätte kaufen können, aber nicht kaufte —, die ihn nach seiner Schätzung Milliarden kosteten und die nirgends in den Zahlen auftauchten.

Das war der Fehler, auf den Munger am häufigsten zurückkam, und der, den er für den teuersten hielt. Auf der Berkshire-Versammlung 2001 brachte er es unverblümt auf den Punkt: Die extremsten Fehler in Berkshires Geschichte seien Unterlassungsfehler gewesen — Dinge, die sie sahen, verstanden und dennoch nicht handelten. Weil ein Unternehmen, das man nicht kauft, nie in der Bilanz landet, sind diese Fehler in den Büchern unsichtbar und tauchen nur als entgangene Chance auf.

Sein schärfstes persönliches Beispiel war Belridge Oil. Als jüngerer Mann bekam er 300 Aktien angeboten — ein Fall, in dem, wie er es ausdrückte, „jeder Idiot einem hätte sagen können, dass es keine Möglichkeit gab, Geld zu verlieren“ — und er kaufte sie; doch als ihm ein paar Tage später 1.500 weitere angeboten wurden, ließ er sie liegen, weil ihre Finanzierung bedeutet hätte, etwas anderes zu verkaufen. Shell kaufte Belridge 1979 für etwa 3,65 Milliarden Dollar. Munger bezifferte die Kosten dieser einen Unterlassung 2001 auf rund 200 Millionen Dollar und auf etwa 300–400 Millionen Dollar, als er sie auf der Daily-Journal-Versammlung 2014 erneut erzählte.

Zwei berühmte Unterlassungen bedürfen sorgfältiger Zuordnung. Der rund 10 Milliarden Dollar teure Walmart-Verpasser — das Zögern bei 100 Millionen Aktien vor dem Split, weil der Kurs ein wenig anzog — ist Warren Buffetts Geschichte und Buffetts Zahl, von der Berkshire-Versammlung 2004; Munger stand ebenfalls dazu, in seinen eigenen, derberen Worten: „Wir haben Wal-Mart vergeigt. Es war todsicher.“ Google ist klar Mungers eigenes Eingeständnis: Obwohl sie zusahen, wie Berkshires eigenes GEICO Google für Suchanzeigen bezahlte, verpassten sie es, und er sagte es auch.

Er benannte sie bis zuletzt. Auf der Daily-Journal-Versammlung 2019 verwies er auf Teledynes Henry Singleton — ein Kapitalallokations-Genie, das er aus der Ferne bewunderte, in das er aber nie investierte — als „einen von vielen Unterlassungsfehlern“.

Die Lehre. Die teuersten Investmentfehler sind meist die großartigen, gut verstandenen Unternehmen, die man nicht kauft — Untätigkeit innerhalb des eigenen Kompetenzkreises, nicht die Nieten, die man tatsächlich gekauft hat.

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• „Die extremsten Fehler in Berkshires Geschichte waren Unterlassungsfehler. Wir sahen es, handelten aber nicht danach. Das sind gewaltige Fehler — wir haben Milliarden verloren. Und wir tun es immer wieder.“
• „Es stört mich nicht, dass ich Amazon nicht früh erwischt habe. Der Mann ist eine Art Wundertäter. Das ist sehr eigenartig. Das nehme ich mir nicht übel. Aber ich komme mir vor wie ein Vollidiot, weil ich Google nicht besser erkannt habe.“

Der Einbruch von 1973–74 bei Wheeler, Munger & Co.

Wie viel verlor Charlie Munger im Bärenmarkt von 1973–74?

Kurze Antwort. Charlie Mungers Investment-Partnerschaft fiel 1973 um rund 31,9 % und 1974 um 31,5 % — sie halbierte sich also nahezu — und obwohl sich die Positionen anschließend kräftig erholten und seine Bewertungen bestätigten, führte der Schmerz, seinen Partnern diese Verluste zu melden, dazu, dass er die Partnerschaft abwickelte.

Wheeler, Munger & Co., die Partnerschaft, die Munger ab 1962 führte, verlor 1973 rund 31,9 % und 1974 rund 31,5 % — eine Einlage von 1.000 $ zu Beginn des Jahres 1973 war zwei Jahre später also nur noch etwa 467 $ wert, während sich der Dow deutlich besser hielt. Die Ursache war Konzentration, die auf einen brutalen Markt traf: Ende 1974 steckten rund 84 % der Partnerschaft in nur zwei Positionen, Blue Chip Stamps und dem New America Fund, die beide auf einen Bruchteil dessen abgeschrieben waren, was Munger für ihren Wert hielt — wobei ein wenig geliehenes Geld in der New-America-Position den Rückgang verstärkte.

Ehrlichkeit verlangt die Nuance: Dies war kein Fehlgriff bei der Aktienauswahl im üblichen Sinne. Die Positionen wurden vom Kurs erdrückt, nicht dauerhaft entwertet — beide erholten sich danach enorm (die Partnerschaft selbst legte 1975 um 73,2 % zu), und über ihre Lebensdauer von 1962 bis 1975 erzielte sie eine jährliche Rendite von rund 19,8 % (13,7 % für die Kommanditisten) gegenüber etwa 5 % für den Dow, wie Buffetts „Die Superinvestoren von Graham-and-Doddsville“ zeigt. Munger betrachtete den zugrunde liegenden Wert nie als Fehler.

Was er nicht ertragen konnte, war, externen Partnern vorübergehende Verluste zu melden. Sein Biograf hält fest, dass es ihn nie störte, eigenes Geld zu verlieren, aber seinen Kommanditisten Buchverluste zu erklären, bereitete ihm „ungeheure Qualen“. Nachdem er Ende 1974 beschlossen hatte, kein fremdes Geld mehr zu verwalten, wartete er die Erholung von 1975 ab und liquidierte Wheeler, Munger Anfang 1976, wobei er die Anteile an Blue Chip Stamps und Diversified Retailing als Sachwerte an die Partner ausschüttete. (Diese Unternehmen verschmolzen später gesondert mit Berkshire — Diversified Retailing 1978, Blue Chip 1983 — ein von der Abwicklung getrenntes Ereignis.)

Die Lektion. Konzentration plus jegliche Hebelwirkung garantiert nervenzerreißende Einbrüche, selbst wenn man mit seiner Bewertung richtigliegt — und die eigentliche Gefahr beim Verwalten fremden Geldes besteht darin, Buchverluste im denkbar ungünstigsten Moment erklären zu müssen.

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• „Was Geschäftsfehler betrifft, die ich in einem langen Leben gesehen habe, würde ich sagen, dass der Versuch, Steuern allzu sehr zu minimieren, eine der großen Standardursachen für wirklich dumme Fehler ist. Warren und ich bohren persönlich keine Ölquellen. Wir zahlen unsere Steuern.“

Hochschild-Kohn / Diversified Retailing (1966–1969)

Was lernte Charlie Munger aus dem Kauf eines Kaufhauses?

Kurze Antwort. Charlie Munger, Warren Buffett und Sandy Gottesman kauften 1966 das Baltimorer Kaufhaus Hochschild-Kohn und verkauften es rund drei Jahre später, ohne kaum mehr als die Kosten wieder hereingeholt zu haben — der Deal, dem Munger die Erkenntnis zuschrieb, dass ein großartiges Geschäft ein günstiges schlägt.

Im Januar 1966 gründeten Munger, Buffett und David „Sandy“ Gottesman die Diversified Retailing Company — 80 % Buffett, 10 % Munger, 10 % Gottesman — und ihre erste Übernahme war Hochschild, Kohn & Co., ein altehrwürdiges Baltimorer Kaufhaus. Munger war hier ein echter Beteiligter, kein Zuschauer, sodass die Lektion legitim seine ist (geteilt mit Buffett).

Sie verkauften Hochschild-Kohn am 1. Dezember 1969 an Supermarkets General und holten dabei in etwa ihr Kapital wieder heraus — kein echter Verlust, aber auch kein Volltreffer. (Die Quellen sind sich uneinig, ob es ein kleiner nomineller Gewinn oder ein kleiner nomineller Verlust war, was für sich genommen schon der Punkt ist: Ein voll bewertetes Innenstadt-Kaufhaus, das für immer gezwungen ist, mit den Rolltreppen und Auslagen der Konkurrenz mitzuhalten, war eine Tretmühle ohne Burggraben.)

Der bleibende Wert war die Lektion, nicht das Geld. Munger stellte sie ausdrücklich neben See’s Candies — zwei Jahre später mit einem Aufschlag auf den Buchwert gekauft und ein Triumph —, um die einzige wichtigste Wende in seinem und Buffetts Investieren zu erklären: weg von billigen, mittelmäßigen „Zigarrenstummel“-Geschäften und hin zum Aufpreis für wirklich großartige.

Die Lektion. Es ist weitaus besser, ein wunderbares Geschäft zu einem fairen Preis zu kaufen als ein faires Geschäft zu einem billigen — und der Einzelhandel bietet keinen dauerhaften Burggraben, nur ein permanentes Wettrüsten.

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CORT Business Services bei Wesco (2000)

Tätigte Charlie Munger eine schlechte Übernahme bei Wesco Financial?

Kurze Antwort. Ja — Charlie Munger ließ Wesco Financial Anfang 2000 die Möbelvermietung CORT Business Services für rund 386 Millionen $ kaufen, nahe dem Höhepunkt der Dotcom-Blase, und er räumte ein, dass das Timing völlig falsch war, als der Crash und der 11. September ihr Geschäft ruinierten.

Im Februar 2000 übernahm Wesco Financial — das „Mini-Berkshire“ unter Mungers Vorsitz — CORT Business Services, ein Unternehmen für die Vermietung von Mietmöbeln, für rund 386 Millionen $ in bar. Es war fast exakt der Höhepunkt der Dotcom-Blase, und zu CORTs Kunden zählten genau die Start-ups und expandierenden Büros, die kurz davor standen, sich in Luft aufzulösen. Der Crash und dann der Abschwung nach dem 11. September höhlten die Nachfrage nach gemieteten Büromöbeln aus.

Die Zahlen kippten rasch: CORTs Gewinn nach Steuern fiel von rund 29 Millionen $ (für zehn Monate des Jahres 2000) bis 2003 in die Verlustzone. Munger räumte den Fehlgriff charakteristischerweise ein, statt ihn schönzureden — er gestand in Wescos Aktionärsbriefen, dass das Unternehmen „gegen Ende der Dotcom-Blase“ gekauft worden sei, und erkannte das unvorhergesehene schlechte Timing an.

Es ist ein kleinerer, seltener zitierter Fehler als Alibaba, und Munger hielt CORT (es erholte sich letztlich etwas) — aber es ist ein echter, aktenkundiger Übernahmefehler, den er beging und einräumte, anders als Berkshires USAir-Vorzugsaktien, die Buffetts Entscheidung waren, oder der langsame Niedergang von Blue Chip Stamps, den Munger voraussah und dessen Float er nutzte, statt ihn zu bereuen.

Die Lektion. Selbst ein solides Geschäft ist ein Fehler, wenn man es auf einem zyklischen Höchststand kauft — Preis und Timing sind Teil der Entscheidung, nicht davon zu trennen.

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