Munger, falsch verstanden

Widersprach sich Charlie Munger bei der Hebelwirkung selbst?

Kurze Antwort. Nein – seine Warnungen gelten der ruinösen Hebelwirkung, und er selbst nutzte nur die risikobegrenzte Variante.

Munger ist berühmt für seine Warnung vor „Schnaps, Frauen und Hebelwirkung“ – und baute doch sein frühes Vermögen auf geliehenem Geld auf und hebelte in seinen Neunzigern das Portfolio des Daily Journal.

Die Fakten sind real. In den 1960er-Jahren steckte Munger mehr als sein gesamtes liquides Vermögen – plus alles, was er sich leihen konnte – in eine einzige Risiko-Arbitrage auf British Columbia Power, das die kanadische Regierung zu etwa 22 Dollar übernahm, während es nahe 19 Dollar gehandelt wurde. Er schloss mit Roy Tolles Nebenwetten darüber ab, wessen Portfolio in einem Jahr über 100 % zulegen würde. Jahrzehnte später, als er das Portfolio der Daily Journal Corporation führte, nahm er einen Wertpapierkredit auf, der 2020 rund 29,5 Millionen Dollar erreichte – „ein bisschen Hebelwirkung“, wie er es nannte, indem er gegen Aktien Kredit aufnahm, um mehr zu kaufen.

Doch schauen Sie sich an, welche Art von Hebelwirkung. British Columbia Power war keine Wette auf den Markt – es war ein angekündigter Deal mit bekanntem Preis und nahezu keiner Chance des Scheiterns. Munger sagte, er sei nur deshalb voll eingestiegen, „weil es fast keine Chance gab, dass dieser Deal platzt“. Hebelwirkung auf eine nahezu sichere Arbitrage-Spanne ist ein anderes Instrument als Wertpapierkredit auf eine volatile Aktie, die sich halbieren und einen Zwangsverkauf auslösen kann.

Seine Predigten gegen die Hebelwirkung gelten dieser zweiten Art – der abrufbaren, ruinösen Hebelwirkung, die einen zwingen kann, am Tiefpunkt zu verkaufen, und einen vorübergehenden Verlust in dauerhaften Ruin verwandelt. Um am Ende Erster zu sein, muss man zuerst ins Ziel kommen: Eine Wette mit positivem Erwartungswert wird dennoch verworfen, wenn sie einen Ast enthält, an dem man ausgelöscht wird.

Es gibt auch einen Werdegang, und er hat ihn selbst bezahlt. Sein konzentrierter, gehebelter Stil führte im Crash von 1973–74 zu einer nahezu Halbierung – ein Einsatz von 1.000 Dollar bei Munger zu Beginn des Jahres 1973 war zwei Jahre später noch etwa 467 Dollar wert – und er wickelte seine Partnerschaft kurz darauf ab. Die absoluten Warnungen sind also Ratschläge aus späten Jahren, von einem Mann, der die Kehrseite am eigenen Leib erfahren hatte und nicht mehr reich werden musste, gerichtet an Menschen, die Hebelwirkung meist auf Spekulation statt auf nahezu sichere Arbitrage anwenden. Und Berkshire selbst läuft auf enormer, nicht abrufbarer Hebelwirkung: rund 1,6 zu 1 an Versicherungs-Float, der in einer Panik nicht abgezogen werden kann.

Die Regel lautete nie „niemals Kredit aufnehmen“. Sie lautete „niemals eine Hebelwirkung eingehen, die dich zum Verkauf zwingen oder in den Ruin treiben kann“.

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• „Es gibt nur drei Wege, auf denen ein kluger Mensch pleitegehen kann: Schnaps, Frauen und Hebelwirkung.“

Munger wollte unbedingt schnell reich werden — warum sagte er dann, es sei ihm nie ums Geld gegangen?

Kurze Antwort. Beides stimmt: Er wollte den Reichtum brennend gern, aber als Mittel zur Unabhängigkeit, nicht zum Luxus.

Der junge Munger wollte ganz offen schnell reich werden — er lieh sich Geld und machte gemeinsam mit Roy Tolles Nebenwetten mit 100 % Rendite. Der ältere Munger beharrt darauf, dass das Geld selbst nie das Ziel war.

Der Hunger war echt, und er verbarg ihn nie: „Wie Warren hatte ich eine beträchtliche Leidenschaft, reich zu werden. Nicht weil ich Ferraris wollte — ich wollte die Unabhängigkeit. Ich wollte sie verzweifelt.“ Er formulierte das Ziel in keynesianischen Worten — reich genug werden, dass man niemandem Rechenschaft schuldet.

Und er lebte, als wäre das Geld ein Werkzeug, keine Trophäe: ein Milliardär, der jahrzehntelang dasselbe bescheidene Haus in Los Angeles behielt, gewöhnliche Autos fuhr und warnte, dass „der Wunsch, schnell reich zu werden, ziemlich gefährlich ist“. Der Sinn des Reichtums war, in seinen Worten, „damit man andere Menschen nicht braucht“.

Es gibt also keinen Widerspruch — nur ein Mittel und einen Zweck, die man leicht verwechselt. Er jagte dem Geld erbittert nach, weil es ihm das eine kaufte, was er wirklich wollte: die Freiheit, für sich selbst zu denken und zu handeln. Als er die hatte, hörte weiteres Anhäufen auf, ihm etwas zu bedeuten — genau deshalb konnten erbitterter Ehrgeiz und lebenslange Genügsamkeit siebzig Jahre lang in ein und demselben Mann nebeneinander bestehen.

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• „Wie Warren hatte ich eine beträchtliche Leidenschaft, reich zu werden. Nicht weil ich Ferraris wollte — ich wollte die Unabhängigkeit. Ich wollte sie verzweifelt.“
• „Der Sinn, reich zu werden, ist, dass man andere Menschen nicht braucht, dass man mit anderen Menschen nicht auskommen muss.“
• „Der Wunsch, schnell reich zu werden, ist ziemlich gefährlich.“

Wenn Munger nur drei Aktien hielt, warum riet er dann allen anderen zu Indexfonds?

Kurze Antwort. Weil Konzentration nur mit einem echten Vorteil funktioniert — und er glaubte, fast niemand habe einen.

Munger hielt vielleicht drei Positionen und verspottete breite Streuung als „diworsification“ — dennoch steckte er ins 401(k) des Daily Journal ausschließlich Indexfonds und riet gewöhnlichen Anlegern, auf Indexfonds zu setzen.

Beide Hälften stimmen. Auf der Daily-Journal-Versammlung 2017 fasste er das Familienportfolio zusammen: „Die Mungers haben drei Aktien: einen Block Berkshire, einen Block Costco und einen Block von Li Lus Fonds — und der Rest sind Kleckerbeträge.“ Als das Daily Journal jedoch seinen betrieblichen 401(k)-Plan einrichtete, sagte er, die Anlageoptionen seien „null — es sind ausschließlich Indexfonds“, und gewöhnlichen Sparern riet er, einen kostengünstigen Index zu kaufen und ihn in Ruhe zu lassen.

Die Grenze, die er zog, verlief nicht um ihrer selbst willen zwischen ihm und dem kleinen Mann — sie verlief zwischen jedem mit einem echten, hart erarbeiteten Informationsvorsprung und allen anderen. Konzentration ist nur dann vernünftig, wenn man über einige wenige Dinge tatsächlich mehr weiß als der Markt. Munger war überzeugt, dass fast niemand diese Hürde nimmt, auch die meisten professionellen Vermögensverwalter nicht, die seiner Ansicht nach „in einem Zustand extremer Verleugnung lebten“ und dafür auch noch Gebühren verlangten.

„Streuung ist ein Schutz gegen Unwissenheit“ und „kauf den Index“ sind also derselbe Rat, nur an unterschiedliche Menschen gerichtet. Für den Amateur — und die meisten Profis — ist der ehrliche Schritt, sich einzugestehen, dass man keinen Vorsprung hat, und den Index zu kaufen. Munger erwarb sich das Recht zu konzentrieren, indem er das Investieren zu seinem Lebenswerk machte; er meinte nicht, dass man so tun sollte, als hätte man dasselbe getan.

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• „Man braucht diese ganze verdammte Streuung nicht. Man kann froh sein, wenn man vier gute Vermögenswerte hat. … Wer versucht, besser als der Durchschnitt zu sein, kann froh sein, vier Dinge zum Kaufen zu haben. Und nach zwanzig zu verlangen, heißt wirklich, das Blaue vom Himmel zu fordern.“
• „Eines der schwachsinnigen Dinge, die in der modernen Universitätsbildung gelehrt werden, ist, dass eine breite Streuung beim Investieren in Stammaktien absolut zwingend sei. Das ist eine verrückte Idee. Es ist gar nicht so leicht, eine riesige Fülle guter, leicht erkennbarer Gelegenheiten zu haben. Und wenn man nur drei hat, wären mir meine besten Ideen lieber als meine schlechtesten.“
• „Wie viele von Ihnen haben 56 brillante Ideen, in die Sie gleich viel Vertrauen setzen? Heben Sie bitte die Hand. Wie viele von Ihnen haben zwei oder drei Einsichten, in die Sie ein gewisses Vertrauen haben? Ich ruhe meinen Fall.“

Munger predigte Kaufen und Halten — warum warf er dann die Hälfte seiner Alibaba-Aktien ab?

Kurze Antwort. Weil „für immer“ voraussetzt, dass die These hält. Als seine kippte, verkaufte er — und sagte es offen.

Das Ideal von Buffett und Munger lautet: „Unsere liebste Haltedauer ist für immer.“ Dennoch halbierte das Daily Journal Anfang 2022 seine Alibaba-Position — eine Position, die Munger sogar mit Fremdkapital aufgebaut hatte.

Zuerst eine Quellenangabe, auf der das Archiv besteht: „Unsere liebste Haltedauer ist für immer“ ist Warren Buffetts Satz (Berkshire-Aktionärsbrief 1988), nicht Mungers — auch wenn beide das Credo des Kaufens und Haltens lebten. Worauf es hier ankommt, ist das Verhalten: Das Daily Journal baute bis Ende 2021 eine Alibaba-Position von rund 602.000 Aktien auf und kürzte sie dann im ersten Quartal 2022 auf etwa 300.000 — ungefähr die Hälfte.

Munger beschönigte nichts. Er nannte Alibaba „einen der schlimmsten Fehler, die ich je gemacht habe“, und erklärte: „Ich ließ mich von der Vorstellung ihrer Stellung im chinesischen Internet betören; ich hielt nicht inne, um zu begreifen, dass sie immer noch ein gottverdammter Einzelhändler sind.“ Er fügte hinzu, dass er sich „immer wieder mit der eigenen Nase in die eigenen Fehler reibe … weil ich glaube, dass es gut für mich ist“.

Das ist die Auflösung. „Für immer“ ist ein Wunsch für ein wunderbares Unternehmen, das man zu einem fairen Preis gekauft hat — kein Gelöbnis, an einem Fehler festzuhalten. Sogar Buffett stellte später klar, Berkshire habe sich „nicht verpflichtet, irgendeines seiner marktfähigen Wertpapiere für immer zu halten“. Als Munger erkannte, dass er das Geschäft falsch eingeschätzt hatte (und die Wette überhebelt hatte — mit genau der Leverage, vor der er warnte), verkaufte er und bekannte sich öffentlich zu dem Fehler. Bereut hat er die analytische Fehleinschätzung, nicht den Verkauf.

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• „Es hat riesige Vorteile für einen Einzelnen, in eine Lage zu kommen, in der man ein paar großartige Investitionen tätigt und sich dann einfach zurücklehnt und wartet: Man zahlt weniger an Broker. Man hört sich weniger Unsinn an.“
• „Ein großartiges Unternehmen zu einem fairen Preis ist einem faires Unternehmen zu einem großartigen Preis überlegen.“
• „In einer Welt, in der man manchmal ein Glied amputieren muss, um am Leben zu bleiben, kann man nicht erwarten, dass jedes Unternehmen genau so bleiben kann, wie es ist.“

Wie landete der „Bleib in deinem Kompetenzkreis“-Munger bei einem chinesischen E-Auto-Hersteller?

Kurze Antwort. Er lieh sich Li Lus Kreis — echter Fachkompetenz zu vertrauen, ist das Prinzip, kein Bruch damit.

Munger predigte den „Kompetenzkreis“, und er und Buffett mieden Technologie — dennoch unterstützte er BYD, ein chinesisches Unternehmen für Elektroautos und Batterien, weit entfernt von allem, was er in- und auswendig zu kennen behaupten würde.

Die Spannung ist real: BYD ist genau die Art Technologieunternehmen, die Berkshire sonst mied, in einem Markt, den Munger nie zu beherrschen beanspruchte. Er sagte es selbst — „was immer Sie glauben, über Technologie zu wissen, ich glaube, ich weiß weniger.“ Die Position kam über Li Lu zustande, den einzigen externen Manager, dem Munger je Familienvermögen anvertraute und der jahrelang damit verbracht hatte, das Unternehmen zu verstehen.

Mungers eigene Deutung löst das auf. Beim Kompetenzkreis geht es um intellektuelle Ehrlichkeit gegenüber den Grenzen des eigenen Wissens — und der disziplinierte Zug, wenn eine großartige Gelegenheit außerhalb des eigenen Kreises liegt, ist, sich jemandem zu überlassen, dessen Kreis sie wirklich abdeckt. „Er ist teils ein chinesischer Warren Buffett“, sagte Munger über Li Lu; „er fischt in China … nicht in diesem überfischten, überbevölkerten, hart umkämpften amerikanischen Markt.“ Li Lu definierte den Kreis über die Geografie neu, nicht nur über die Branche.

Munger tat also nicht so, als verstünde er chinesische E-Autos — er erkannte, dass Li Lu es tat, und dimensionierte die Wette entsprechend. Der Ertrag (Berkshire soll deutlich über eine Milliarde Dollar verdient haben, im Laufe der Zeit ein Vielfaches davon) ist zweitrangig gegenüber dem Kernpunkt: geprüfter Fachkompetenz über die eigene Mutmaßung zu vertrauen, ist wohl der disziplinierteste denkbare Einsatz des Prinzips, kein Verstoß dagegen.

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• „Eine Fähigkeit ist, die Grenze der eigenen Kompetenz zu kennen. Es ist keine Kompetenz, wenn man ihre Grenze nicht kennt. Und Warren und ich sind besser darin, die üblichen Dummheiten auszublenden. Wir haben viele begabtere und fleißigere Leute hinter uns gelassen, einfach indem wir hart daran arbeiteten, Standardfehler zu vermeiden.“
• „Was immer Sie glauben, über Technologie zu wissen, ich glaube, ich weiß weniger.“

Munger spielte Karten und riet, groß zu wetten — warum verurteilte er dann das Glücksspiel?

Kurze Antwort. Weil er Wetten mit positivem Erwartungswert meint. Verurteilt hat er die Variante mit negativem Erwartungswert, bei der die Bank immer gewinnt.

Ein lebenslanger Kartenspieler, der predigte, beherzt zu setzen — und doch verdammte er Lotterien, Daytrading, Optionen und Krypto als verkommenes Glücksspiel.

Mungers Denkmodell kam direkt von der Pferderennbahn. In seinem Vortrag an der USC 1994 beschrieb er das Investieren als Totalisatorsystem: Die Quoten stecken bereits in den Kursen, echte Fehlbewertungen sind selten, und „die Klugen setzen beherzt, wenn die Welt ihnen diese Gelegenheit bietet. Sie setzen groß, wenn sie die Quoten auf ihrer Seite haben.“ Groß zu setzen ist nicht die Sünde — groß zu setzen ohne einen Vorteil schon.

Was er verurteilte, ist strukturell etwas anderes: Lotterien, Spielautomaten, das meiste Daytrading und Optionsgeschäft sowie Spekulation wie Krypto — Spiele mit eingebautem Bankvorteil, Gebühr oder Spread, der garantiert, dass der Durchschnittsspieler auf Dauer verliert. Das ist negativer Erwartungswert, aufgehübscht als Nervenkitzel.

Dieselbe Disziplin, gegensätzliche Urteile. Warte geduldig auf den seltenen Moment, in dem die Quoten wirklich zu deinen Gunsten stehen, und setze dann hart; verweigere dich jedem Spiel, in dem die Mathematik gegen dich manipuliert ist. „Es braucht Charakter, mit all dem Geld dazusitzen und nichts zu tun.“ Poker lehrte ihn beide Hälften — die meisten Blätter wegwerfen und dann alles setzen, wenn man das Siegerblatt hält.

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• „Aber wenn du weißt, dass du einen Vorteil hast, solltest du beherzt setzen. Wenn du weißt, dass du recht hast. Die meisten lehren das an der Business School nicht. Das ist wahnsinnig. Natürlich musst du bei deinen besten Wetten beherzt setzen.“
• „Es braucht Charakter, mit all dem Geld dazusitzen und nichts zu tun. Ich bin nicht dorthin gekommen, wo ich bin, indem ich mittelmäßigen Gelegenheiten hinterhergejagt bin.“