Munger, malinterpretado

¿Se contradijo Charlie Munger en el tema del apalancamiento?

Respuesta corta. No: sus advertencias van contra el apalancamiento ruinoso, y él solo empleó el de riesgo acotado.

Munger es célebre por advertir contra «el licor, las mujeres y el apalancamiento» — y sin embargo levantó su primera fortuna con dinero prestado, y apalancó la cartera de Daily Journal ya en sus noventa años.

Los hechos son ciertos. En los años sesenta, Munger puso más que todo su patrimonio líquido — más cuanto pudiera pedir prestado — en un único arbitraje de riesgo sobre British Columbia Power, que el gobierno canadiense estaba absorbiendo a unos 22 dólares mientras cotizaba cerca de 19. Hacía apuestas paralelas con Roy Tolles sobre cuál de las dos carteras ganaría más de un 100% en un año. Décadas después, gestionando la cartera de Daily Journal Corporation, tomó un préstamo bancario con garantía prendaria que alcanzó unos 29,5 millones de dólares en 2020 — «un poco de apalancamiento», como él lo llamó, endeudándose contra sus acciones para comprar más.

Pero fíjate en qué clase de apalancamiento. British Columbia Power no era una apuesta sobre el mercado: era una operación anunciada, con un precio conocido y casi ninguna posibilidad de que se cayera. Munger dijo que solo se jugó todo «porque no había casi ninguna posibilidad de que esta operación se cayera». El apalancamiento sobre un diferencial de arbitraje casi seguro es un instrumento distinto del margen sobre una acción volátil que puede caer a la mitad y disparar una venta forzosa.

Sus sermones contra el apalancamiento van dirigidos a esa segunda clase: el apalancamiento exigible y ruinoso que puede obligarte a vender en el peor momento y convertir una pérdida temporal en una ruina permanente. Para terminar primero, primero hay que terminar: una apuesta con valor esperado positivo se rechaza igualmente si contiene una rama en la que acabas arruinado.

También hay una trayectoria, y él la pagó de su propio bolsillo. Su estilo concentrado y apalancado produjo una caída de casi la mitad en el desplome de 1973-74 — una inversión de 1000 dólares con Munger a comienzos de 1973 valía unos 467 dos años después — y liquidó su sociedad poco después. Así que las advertencias absolutas son consejos de su madurez, de un hombre que aprendió el lado malo en carne propia y que ya no necesitaba hacerse rico, dirigidos a personas que en su mayoría aplican el apalancamiento a la especulación y no a un arbitraje casi seguro. Y la propia Berkshire funciona con un enorme apalancamiento no exigible: aproximadamente 1,6 a 1 de float de seguros que no puede retirarse de golpe en un pánico.

La regla nunca fue «nunca te endeudes». Era «nunca asumas un apalancamiento que pueda obligarte a vender o llevarte a la quiebra».

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• «Solo hay tres formas en que una persona inteligente puede arruinarse: el licor, las mujeres y el apalancamiento.»

Munger ansiaba hacerse rico rápido, ¿por qué decía entonces que el dinero nunca fue el objetivo?

Respuesta corta. Ambas cosas son ciertas: deseaba mucho la riqueza, pero como medio para la independencia, no para el lujo.

El joven Munger quería abiertamente hacerse rico, y rápido — endeudándose y haciendo apuestas paralelas de un 100% de rentabilidad con Roy Tolles. El Munger mayor insiste en que el dinero en sí nunca fue la meta.

El ansia era real, y nunca la ocultó: «Como Warren, tenía una considerable pasión por hacerme rico. No porque quisiera Ferraris — quería la independencia. La deseaba desesperadamente.» Planteó la meta en términos keynesianos: hacerte lo bastante rico como para no rendir cuentas a nadie.

Y vivió como si el dinero fuera una herramienta, no un trofeo: un multimillonario que mantuvo la misma casa modesta de Los Ángeles durante décadas, conducía coches corrientes y advertía que «el deseo de hacerse rico rápido es bastante peligroso». El propósito de la riqueza, en sus palabras, era «que no tengas que necesitar a otras personas».

Así que no hay contradicción: solo un medio y un fin que es fácil confundir. Persiguió el dinero con ferocidad porque compraba lo único que de verdad quería: la libertad de pensar y actuar por su cuenta. Una vez que la tuvo, seguir acumulando dejó de importarle, que es precisamente la razón por la que la ambición feroz y la frugalidad de toda la vida convivieron en el mismo hombre durante setenta años.

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• «Como Warren, tenía una considerable pasión por hacerme rico. No porque quisiera Ferraris — quería la independencia. La deseaba desesperadamente.»
• «El sentido de hacerse rico es que no tengas que necesitar a otras personas, que no tengas que llevarte bien con otras personas.»
• «El deseo de hacerse rico rápido es bastante peligroso.»

Si Munger tenía solo tres acciones, ¿por qué les decía a los demás que compraran fondos indexados?

Respuesta corta. Porque la concentración solo funciona con una ventaja real, y él creía que casi nadie la tiene.

Munger tenía quizá tres posiciones y se burlaba de la diversificación amplia llamándola «diempeoración» — y sin embargo puso solo fondos indexados en el plan 401(k) de Daily Journal y aconsejaba a los inversores corrientes indexar.

Ambas mitades son ciertas. En la junta de Daily Journal de 2017 resumió la cartera familiar: «Los Munger tenemos tres acciones: un paquete de Berkshire, un paquete de Costco y un paquete del fondo de Li Lu — y el resto son migajas.» Y sin embargo, cuando Daily Journal montó el plan 401(k) de sus empleados, dijo que las opciones de inversión eran «cero — son todo fondos indexados», y aconsejó a los ahorradores corrientes comprar un índice de bajo coste y dejarlo en paz.

La línea que trazó no era entre él y el pequeño inversor porque sí — era entre cualquiera con una ventaja informativa genuina y ganada a pulso y todos los demás. La concentración solo es racional cuando de verdad sabes más que el mercado sobre unas pocas cosas. Munger creía que casi nadie supera ese listón, incluidos la mayoría de los gestores profesionales, a quienes consideraba «viviendo en un estado de extrema negación» mientras cobraban comisiones por ello.

Así que «la diversificación es protección contra la ignorancia» y «compra el índice» son el mismo consejo dirigido a personas distintas. Para el aficionado — y para la mayoría de los profesionales — lo honesto es admitir que no tienes ventaja e indexar. Munger se ganó el derecho a concentrarse haciendo de la inversión el trabajo de su vida; no pensaba que tú debieras fingir que habías hecho lo mismo.

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• «No necesitas toda esa maldita diversificación. Tienes suerte si cuentas con cuatro buenos activos. … Si intentas hacerlo mejor que la media, tienes suerte si encuentras cuatro cosas que comprar. Y pedir 20 es realmente pedir peras al olmo.»
• «Una de las cosas insensatas que se enseñan en la educación universitaria moderna es que una vasta diversificación es absolutamente obligatoria al invertir en acciones ordinarias. Es una idea disparatada. No es tan fácil disponer de una vasta cantidad de buenas oportunidades que se identifiquen con facilidad. Y si solo tienes tres, prefiero que sean mis mejores ideas antes que las peores.»
• «¿Cuántos de ustedes tienen 56 ideas brillantes en las que tengan la misma confianza? Levanten la mano, por favor. ¿Cuántos tienen dos o tres intuiciones en las que tengan algo de confianza? No tengo nada más que añadir.»

Munger predicaba comprar y mantener, ¿por qué vendió entonces la mitad de su Alibaba?

Respuesta corta. Porque «para siempre» presupone que la tesis se sostiene. Cuando la suya se rompió, vendió y lo dijo.

El ideal de Buffett y Munger es «nuestro horizonte de inversión favorito es para siempre». Y sin embargo Daily Journal redujo a la mitad su posición en Alibaba a principios de 2022 — una posición que Munger incluso había usado margen para construir.

Primero, una nota sobre las fuentes en la que el archivo insiste: «nuestro horizonte de inversión favorito es para siempre» es una frase de Warren Buffett (carta de Berkshire de 1988), no de Munger — aunque ambos vivieron el credo de comprar y mantener. Lo que importa aquí es la conducta: Daily Journal construyó una posición en Alibaba de unas 602 000 acciones a finales de 2021, y luego la recortó aproximadamente a la mitad, hasta 300 000, en el primer trimestre de 2022.

Munger no lo maquilló. Calificó Alibaba como «uno de los peores errores que he cometido jamás», y explicó: «Me dejé encandilar por la idea de su posición en el internet chino; no me paré a darme cuenta de que siguen siendo unos malditos minoristas.» Añadió que sigue «restregándome mis propios errores por la cara… porque creo que es bueno para mí».

Esa es la resolución. «Para siempre» es una aspiración para un negocio maravilloso comprado a un precio justo — no un voto de mantener un error. Incluso Buffett aclaró después que Berkshire no había hecho «ningún compromiso de mantener para siempre ninguno de sus valores negociables». Cuando Munger decidió que había juzgado mal el negocio (y que había apalancado en exceso la apuesta — el mismísimo apalancamiento contra el que advertía), vendió y reconoció el error en público. Lo que lamentaba era el error de análisis, no el acto de vender.

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• «Hay enormes ventajas para un individuo en ponerse en una posición en la que hagas unas pocas grandes inversiones y luego te sientes a esperar: pagas menos a los intermediarios y escuchas menos disparates.»
• «Un gran negocio a un precio justo es superior a un negocio mediocre a un gran precio.»
• «En un mundo donde a veces hay que amputar un miembro para seguir con vida, no puedes esperar que todos los negocios permanezcan exactamente como están.»

¿Cómo acabó en un fabricante chino de coches eléctricos un Munger que predicaba «quédate dentro de tu círculo de competencia»?

Respuesta breve. Tomó prestado el círculo de Li Lu: confiar en la pericia auténtica es el principio, no una violación de él.

Munger predicaba el «círculo de competencia», y tanto él como Buffett evitaban la tecnología; sin embargo, apostó por BYD, una compañía china de coches eléctricos y baterías muy alejada de todo aquello que él afirmaría dominar a fondo.

La tensión es real: BYD es exactamente el tipo de empresa tecnológica que Berkshire solía evitar, en un mercado que Munger nunca afirmó dominar. Así lo reconoció él mismo: «por mucho que creas saber sobre tecnología, creo que yo sé menos». La posición llegó a través de Li Lu, el único gestor externo al que Munger confió jamás el dinero de su familia, quien había pasado años entendiendo la compañía.

El propio planteamiento de Munger la disuelve. El círculo de competencia consiste en ser intelectualmente honesto respecto a los límites de tu conocimiento, y el movimiento disciplinado, cuando una gran oportunidad queda fuera de tu círculo, es delegar en alguien cuyo círculo sí la abarque de verdad. «Es en parte un Warren Buffett chino», dijo Munger de Li Lu; «está pescando en China… no en este mercado estadounidense sobreexplorado, superpoblado y ferozmente competitivo». Li Lu redefinió el círculo por geografía, no solo por sector.

Así que Munger no fingió entender los coches eléctricos chinos: reconoció que Li Lu sí los entendía, y dimensionó la apuesta en consecuencia. La recompensa (según lo publicado, Berkshire ganó bastante más de mil millones de dólares, y varias veces esa cifra con el tiempo) es secundaria frente a la idea de fondo: confiar en la pericia verificada por encima de tus propias conjeturas es, se podría argumentar, el uso más disciplinado posible del principio, no una violación de él.

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• «Una destreza es conocer el límite de tu propia competencia. No es una competencia si no conoces su límite. Y Warren y yo somos mejores a la hora de ignorar las estupideces habituales. Hemos dejado atrás a mucha gente más talentosa y diligente, sencillamente por trabajar duro en eliminar el error corriente.»
• «Por mucho que creas saber sobre tecnología, creo que yo sé menos.»

Munger jugaba a las cartas y te decía que apostaras fuerte; entonces, ¿por qué condenaba el juego de azar?

Respuesta breve. Porque se refiere a apostar con ventaja a favor. Condenaba la variante con ventaja en contra, donde la banca siempre gana.

Un jugador de cartas de toda la vida que predicaba apostar con fuerza; y aun así denunciaba las loterías, el day-trading, las opciones y las criptomonedas como juego de azar degenerado.

El modelo de Munger venía directamente del hipódromo. En su charla de 1994 en la USC describió la inversión como un sistema de apuestas mutuas: las probabilidades ya están en los precios, las verdaderas anomalías de precio son raras, y «los sabios apuestan fuerte cuando el mundo les ofrece esa oportunidad. Apuestan a lo grande cuando tienen las probabilidades a favor». Apostar a lo grande no es el pecado; apostar a lo grande sin ventaja sí lo es.

Lo que él condenaba es estructuralmente distinto: loterías, tragaperras, la mayor parte del day-trading y la operativa con opciones, y la especulación como las criptomonedas; juegos con una ventaja para la banca, una comisión o un diferencial incorporados que garantizan que el jugador medio pierde con el tiempo. Eso es valor esperado negativo disfrazado de emoción.

La misma disciplina, veredictos opuestos. Espera, con paciencia, al raro momento en que las probabilidades estén de verdad a tu favor, y entonces apuesta con fuerza; rechaza todo juego en el que las matemáticas estén amañadas en tu contra. «Hace falta carácter para quedarse ahí sentado con todo ese efectivo sin hacer nada.» El póquer le enseñó ambas mitades: retírate en la mayoría de las manos y, luego, empuja cuando tengas la ganadora.

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• «Pero cuando sabes que tienes ventaja, deberías apostar con fuerza. Cuando sabes que tienes razón. La mayoría de la gente no enseña eso en las escuelas de negocios. Es una insensatez. Por supuesto que tienes que apostar fuerte por tus mejores apuestas.»
• «Hace falta carácter para quedarse ahí sentado con todo ese efectivo sin hacer nada. No he llegado a donde estoy persiguiendo oportunidades mediocres.»