被误读的芒格

查理·芒格在杠杆问题上自相矛盾了吗?

简短回答。不矛盾——他警告的是那种会招致灭顶之灾的杠杆,而他自己动用的,始终是风险明确、有界的那一种。

芒格以告诫世人提防“醇酒、美人和杠杆”而闻名——可他早年的财富,恰恰是靠借来的钱堆起来的,九十多岁时又给每日期刊公司的投资组合上了杠杆。

这些事都是真的。上世纪60年代,芒格把自己全部的流动净资产——外加一切能借到的钱——统统押进了对不列颠哥伦比亚电力公司的一笔风险套利:当时加拿大政府正着手以约22美元的价格将其收归国有,而它的股价还在19美元附近徘徊。他还和罗伊·托尔斯私下打赌,看谁的投资组合能在一年内涨超100%。几十年后,在管理每日期刊公司的投资组合时,他动用了一笔银行保证金贷款,到2020年已达约2950万美元——用他自己的话说,不过是“加了一点点杠杆”,拿股票作抵押去买入更多股票。

但要看清那是哪一种杠杆。不列颠哥伦比亚电力公司这笔买卖,赌的不是大盘——它是一桩已经公布、价格已知、几乎不可能告吹的交易。芒格说,他之所以敢全仓押上,是“因为这笔交易几乎不可能告吹”。押在一个几乎板上钉钉的套利价差上的杠杆,和押在一只可能腰斩、进而触发强制平仓的高波动股票上的保证金,是两种截然不同的工具。

他那些反对杠杆的说教,针对的是第二种——那种可被随时催缴、会要人命的杠杆,它能逼你在最低点割肉,把一时的亏损变成永久的毁灭。要想拿第一,首先得能跑完全程:一个期望值为正的赌注,只要其中藏着一条会让你彻底出局的岔路,就依然要拒绝。

这里面还有一条转变的轨迹,而且代价是他亲身付的。他那种集中、加杠杆的风格,在1973—1974年的股灾中几乎腰斩——1973年初交给芒格打理的1000美元,两年后只剩约467美元——此后不久,他便把自己的合伙基金清盘了。所以那些绝对化的告诫,是他晚年的忠告:出自一个亲身尝过下行苦头、又早已无需再去发财的人,针对的是那些多半把杠杆用在投机、而不是近乎板上钉钉的套利上的人。而伯克希尔本身,恰恰运转在巨大的、不可催缴的杠杆之上:大约1.6比1的保险浮存金,恐慌之时也没人能把它抽走。

这条规矩从来不是“绝不借钱”。而是“绝不动用那种可能逼你卖出、或让你破产的杠杆”。

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• “聪明人要破产,只有三条路:醇酒、美人和杠杆。”

芒格一心想快速致富——那他为什么又说钱从来不是重点?

简短回答。两者都是真的:他极度想要财富,但把它当作通往独立的手段,而非用来享受奢华。

年轻时的芒格毫不掩饰自己想快速致富——他借钱,还和罗伊·托尔斯私下打赌看谁能拿到100%的回报。年老时的芒格却坚称,钱本身从来都不是目的。

那份渴望是真切的,他也从不掩饰:“和沃伦一样,我有一种相当强烈的致富热望。不是因为我想要法拉利——我想要的是独立。我极度渴望它。”他用凯恩斯式的说法来概括这个目标——挣到足够多的钱,好让自己不必看任何人的脸色。

而他也活得像是把钱当工具、而非奖杯:身为亿万富翁,他几十年如一日住在洛杉矶那栋朴素的房子里,开着普通的车,还告诫说“想要快速致富的欲望相当危险”。用他的话说,财富的意义在于“让你不必去依赖别人”。

所以这里并不矛盾——只是手段和目的容易被人混为一谈。他之所以拼命追逐金钱,是因为钱能买到他真正想要的那一样东西:独立思考、独立行事的自由。一旦拥有了这份自由,继续积累就变得无关紧要了——这正是为什么在同一个人身上,炽烈的雄心与一生的节俭,能并存七十年。

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• “和沃伦一样,我有一种相当强烈的致富热望。不是因为我想要法拉利——我想要的是独立。我极度渴望它。”
• “致富的意义,在于让你不必去依赖别人,也不必去迁就别人。”
• “想要快速致富的欲望相当危险。”

芒格自己只持有三只股票，为什么却叫其他所有人去买指数基金？

简短回答。 因为集中投资只有在你真正拥有优势时才管用——而他认为几乎没人拥有这种优势。

芒格大概只持有三个仓位，还把广泛的分散投资讥讽为“多元恶化”（diworsification）——可他在《每日期刊》的401(k)里只放指数基金，还叫普通投资者去买指数。

两半都是真的。在2017年《每日期刊》股东会上，他这样概括自家的投资组合：“芒格家有三只股票：一大块伯克希尔、一大块好市多，还有一大块李录的基金——剩下的都是些零零碎碎。”可当《每日期刊》为员工设立401(k)时，他却说可选的投资“一个都没有——全是指数基金”，还叫普通储户买入低成本的指数基金，然后就别管了。

他划下的那条界线，本身并不是要在自己和小散户之间做区分——而是要把任何真正拥有来之不易的信息优势的人，和其他所有人区分开来。集中投资只有在你对少数几件事确实比市场懂得更多时，才是理性的。芒格认为几乎没人能跨过这道门槛，包括大多数专业基金经理——他觉得他们一边收着费，一边“活在极度的自欺之中”。

所以，“分散投资是对无知的保护”和“买指数”其实是同一条建议，只是说给不同的人听。对业余投资者——以及大多数专业人士——来说，诚实的做法就是承认自己没有优势，然后买指数。芒格把投资当成毕生的事业，才挣得了集中投资的资格；他可不觉得你应该假装自己也下过同样的功夫。

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• “你根本不需要这么多该死的分散投资。能有四项好资产就该谢天谢地了。……如果你想跑赢平均水平，能挑出四样东西可买就算走运了。还想要二十样，那真是得寸进尺。”
• “现代大学教育所传授的蠢事之一，就是投资普通股必须极度分散。这是个疯狂的念头。要找到一大堆容易识别的好机会，本没那么容易。如果你手上只有三个，我宁愿它们是我最好的主意，而不是最差的。”
• “你们当中有多少人手握56个自己同样有信心的绝妙主意？请举手。又有多少人有两三个自己还算有把握的洞见？我无需再多说了。”

芒格一贯倡导买入并长期持有——那他为什么把手里一半的阿里巴巴给清掉了？

简短回答。 因为“永远持有”的前提是投资逻辑依然成立。当他的逻辑破了，他就卖出，并如实承认。

巴菲特与芒格的理想是“我们最喜欢的持有期是永远”。可《每日期刊》却在2022年初把阿里巴巴的持仓砍了一半——而这个仓位，芒格当初甚至动用了保证金去建立。

首先，本档案库坚持要作一个出处说明：“我们最喜欢的持有期是永远”这句话出自沃伦·巴菲特（1988年伯克希尔致股东信），而非芒格——尽管两人都身体力行地信奉买入并长期持有。这里真正要紧的是行为本身：到2021年底，《每日期刊》把阿里巴巴的持仓建到了约60.2万股，随后在2022年第一季度将其大致砍半至30万股。

芒格没有替自己粉饰。他把阿里巴巴称作“我犯过的最糟糕的错误之一”，并解释说：“我被它在中国互联网领域的地位给迷住了；却没有停下来想清楚，它说到底还是个该死的零售商。”他还补充道，他一直“把自己的鼻子摁在自己的错误上……因为我觉得这对我有好处”。

这就是矛盾的化解。“永远”是对一门以合理价格买入的伟大生意的期许——而不是一句要死守错误的誓言。就连巴菲特后来也澄清，伯克希尔“从未承诺要永远持有其任何有价证券”。当芒格认定自己看错了这门生意（而且在这笔押注上用了过度的杠杆——正是他一向警告的那种杠杆），他便卖出，并公开承认了错误。他后悔的是分析上的误判，而不是卖出这个动作本身。

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• “对一个人来说，让自己进入这样一种境地有着巨大的好处：做几笔出色的投资，然后就往后一靠、静静等待。你付给券商的钱更少，听到的废话也更少。”
• “以合理的价格买下一门伟大的生意，胜过以绝好的价格买下一门平庸的生意。”
• “在一个有时必须截肢才能保命的世界里，你不能指望每一门生意都能原封不动地维持下去。”

一向讲“守住能力圈”的芒格，怎么会投了一家中国电动车厂商？

简短回答。 他借用了李录的能力圈——信任真正的专业能力，正是这条原则本身，而非对它的违背。

芒格一向倡导“能力圈”，他和巴菲特都避开科技股——可他却押注了比亚迪，一家中国电动车和电池公司，离任何他敢说自己了如指掌的领域都很远。

这种矛盾是真实存在的：比亚迪恰恰是伯克希尔通常避开的那类科技公司，身处一个芒格从不声称自己精通的市场。他也直言不讳——“无论你自认为对科技懂多少，我想我懂得比你还少。”这个仓位是通过李录建立的——芒格唯一信得过、愿意托付家族资金的外部管理人，他花了多年时间去弄懂这家公司。

芒格自己的说法就化解了这个矛盾。能力圈讲的是对自己知识边界的理智诚实——而当一个绝佳机会落在你的能力圈之外时，有纪律的做法是把它交给那些能力圈确实能覆盖它的人。“他多少算半个中国的沃伦·巴菲特，”芒格这样评价李录，“他是在中国下钩钓鱼……而不是在这个被过度挖掘、过度拥挤、竞争激烈的美国市场里。”李录重新界定了这个圈子——靠的是地域，而不只是行业。

所以芒格并没有假装自己懂中国的电动车——他认清了李录懂，并据此确定了下注的规模。回报（据报道，伯克希尔赚了远超十亿美元，随着时间推移更是数倍于此）在这里是次要的：把信任交给经过验证的专业能力，而非自己的臆测，可以说是对这条原则最有纪律的运用，而不是对它的违背。

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• “有一种本事，就是知道自己能力的边界在哪里。如果你不知道它的边界，那就算不上一种能力。沃伦和我更擅长把那些常见的蠢事屏蔽掉。仅仅靠着努力消除常见的错误，我们就把许多更有才华、更勤奋的人远远甩在了身后。”
• “无论你自认为对科技懂多少，我想我懂得比你还少。”

芒格自己打牌，还叫你要下大注——那他为什么又谴责赌博？

简短回答。 因为他指的是有正向优势的下注。他谴责的是那种庄家永远赢、你处于劣势的赌博。

一个终生打牌、还鼓吹要重注下注的人——却把彩票、日内交易、期权和加密货币斥为堕落的赌博。

芒格的模型直接来自赛马场。在1994年南加州大学的演讲中，他把投资描述为一种同注分彩系统：赔率早已反映在价格里，真正的错误定价十分罕见，而“聪明人会在世界给他们机会时重注押上。当他们握有胜算时，就下大注。”下大注本身并不是罪过——在没有优势时下大注才是。

他所谴责的，在结构上是另一回事：彩票、老虎机、大多数日内交易和期权活动，以及像加密货币这样的投机——这些游戏都内建了庄家优势、抽水或价差，注定让普通玩家随着时间推移必输无疑。那是被包装成刺激的负期望值。

同一套纪律，得出相反的结论。耐心等待那个赔率真正对你有利的罕见时刻，然后狠狠押上；凡是数学上就注定对你不利的游戏，一概拒绝。“手里攥着那么多现金却按兵不动，这需要过人的定力。”扑克教会了他这两半——大多数牌都弃掉，等到手握赢牌时再全力押上。

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• “但当你知道自己有优势时，就应该重注押上。当你知道自己是对的时候。这一点大多数商学院都不教。真是荒唐。当然，你必须在自己最有把握的赌注上下重注。”
• “手里攥着那么多现金却按兵不动，这需要过人的定力。我走到今天这一步，靠的可不是去追逐那些平庸的机会。”