被誤讀的芒格

查理·芒格在槓桿問題上自相矛盾了嗎?

簡短回答。不矛盾——他警告的是那種會招致滅頂之災的槓桿,而他自己動用的,始終是風險明確、有界的那一種。

芒格以告誡世人提防“醇酒、美人和槓桿”而聞名——可他早年的財富,恰恰是靠借來的錢堆起來的,九十多歲時又給每日期刊公司的投資組合上了槓桿。

這些事都是真的。上世紀60年代,芒格把自己全部的流動淨資產——外加一切能借到的錢——統統押進了對不列顛哥倫比亞電力公司的一筆風險套利:當時加拿大政府正著手以約22美元的價格將其收歸國有,而它的股價還在19美元附近徘徊。他還和羅伊·托爾斯私下打賭,看誰的投資組合能在一年內漲超100%。幾十年後,在管理每日期刊公司的投資組合時,他動用了一筆銀行保證金貸款,到2020年已達約2950萬美元——用他自己的話說,不過是“加了一點點槓桿”,拿股票作抵押去買入更多股票。

但要看清那是哪一種槓桿。不列顛哥倫比亞電力公司這筆買賣,賭的不是大盤——它是一樁已經公佈、價格已知、幾乎不可能告吹的交易。芒格說,他之所以敢全倉押上,是“因為這筆交易幾乎不可能告吹”。押在一個幾乎板上釘釘的套利價差上的槓桿,和押在一隻可能腰斬、進而觸發強制平倉的高波動股票上的保證金,是兩種截然不同的工具。

他那些反對槓桿的說教,針對的是第二種——那種可被隨時催繳、會要人命的槓桿,它能逼你在最低點割肉,把一時的虧損變成永久的毀滅。要想拿第一,首先得能跑完全程:一個期望值為正的賭注,只要其中藏著一條會讓你徹底出局的岔路,就依然要拒絕。

這裡面還有一條轉變的軌跡,而且代價是他親身付的。他那種集中、加槓桿的風格,在1973—1974年的股災中幾乎腰斬——1973年初交給芒格打理的1000美元,兩年後只剩約467美元——此後不久,他便把自己的合夥基金清盤了。所以那些絕對化的告誡,是他晚年的忠告:出自一個親身嘗過下行苦頭、又早已無需再去發財的人,針對的是那些多半把槓桿用在投機、而不是近乎板上釘釘的套利上的人。而伯克希爾本身,恰恰運轉在巨大的、不可催繳的槓桿之上:大約1.6比1的保險浮存金,恐慌之時也沒人能把它抽走。

這條規矩從來不是“絕不借錢”。而是“絕不動用那種可能逼你賣出、或讓你破產的槓桿”。

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• “聰明人要破產,只有三條路:醇酒、美人和槓桿。”

芒格一心想快速致富——那他為什麼又說錢從來不是重點?

簡短回答。兩者都是真的:他極度想要財富,但把它當作通往獨立的手段,而非用來享受奢華。

年輕時的芒格毫不掩飾自己想快速致富——他借錢,還和羅伊·托爾斯私下打賭看誰能拿到100%的回報。年老時的芒格卻堅稱,錢本身從來都不是目的。

那份渴望是真切的,他也從不掩飾:“和沃倫一樣,我有一種相當強烈的致富熱望。不是因為我想要法拉利——我想要的是獨立。我極度渴望它。”他用凱恩斯式的說法來概括這個目標——掙到足夠多的錢,好讓自己不必看任何人的臉色。

而他也活得像是把錢當工具、而非獎盃:身為億萬富翁,他幾十年如一日住在洛杉磯那棟樸素的房子裡,開著普通的車,還告誡說“想要快速致富的慾望相當危險”。用他的話說,財富的意義在於“讓你不必去依賴別人”。

所以這裡並不矛盾——只是手段和目的容易被人混為一談。他之所以拼命追逐金錢,是因為錢能買到他真正想要的那一樣東西:獨立思考、獨立行事的自由。一旦擁有了這份自由,繼續積累就變得無關緊要了——這正是為什麼在同一個人身上,熾烈的雄心與一生的節儉,能並存七十年。

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• “和沃倫一樣,我有一種相當強烈的致富熱望。不是因為我想要法拉利——我想要的是獨立。我極度渴望它。”
• “致富的意義,在於讓你不必去依賴別人,也不必去遷就別人。”
• “想要快速致富的慾望相當危險。”

芒格自己只持有三隻股票，為什麼卻叫其他所有人去買指數基金？

簡短回答。 因為集中投資只有在你真正擁有優勢時才管用——而他認為幾乎沒人擁有這種優勢。

芒格大概只持有三個倉位，還把廣泛的分散投資譏諷為“多元惡化”（diworsification）——可他在《每日期刊》的401(k)裡只放指數基金，還叫普通投資者去買指數。

兩半都是真的。在2017年《每日期刊》股東會上，他這樣概括自家的投資組合：“芒格家有三隻股票：一大塊伯克希爾、一大塊好市多，還有一大塊李錄的基金——剩下的都是些零零碎碎。”可當《每日期刊》為員工設立401(k)時，他卻說可選的投資“一個都沒有——全是指數基金”，還叫普通儲戶買入低成本的指數基金，然後就別管了。

他劃下的那條界線，本身並不是要在自己和小散戶之間做區分——而是要把任何真正擁有來之不易的資訊優勢的人，和其他所有人區分開來。集中投資只有在你對少數幾件事確實比市場懂得更多時，才是理性的。芒格認為幾乎沒人能跨過這道門檻，包括大多數專業基金經理——他覺得他們一邊收著費，一邊“活在極度的自欺之中”。

所以，“分散投資是對無知的保護”和“買指數”其實是同一條建議，只是說給不同的人聽。對業餘投資者——以及大多數專業人士——來說，誠實的做法就是承認自己沒有優勢，然後買指數。芒格把投資當成畢生的事業，才掙得了集中投資的資格；他可不覺得你應該假裝自己也下過同樣的功夫。

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• “你根本不需要這麼多該死的分散投資。能有四項好資產就該謝天謝地了。……如果你想跑贏平均水平，能挑出四樣東西可買就算走運了。還想要二十樣，那真是得寸進尺。”
• “現代大學教育所傳授的蠢事之一，就是投資普通股必須極度分散。這是個瘋狂的念頭。要找到一大堆容易識別的好機會，本沒那麼容易。如果你手上只有三個，我寧願它們是我最好的主意，而不是最差的。”
• “你們當中有多少人手握56個自己同樣有信心的絕妙主意？請舉手。又有多少人有兩三個自己還算有把握的洞見？我無需再多說了。”

芒格一貫倡導買入並長期持有——那他為什麼把手裡一半的阿里巴巴給清掉了？

簡短回答。 因為“永遠持有”的前提是投資邏輯依然成立。當他的邏輯破了，他就賣出，並如實承認。

巴菲特與芒格的理想是“我們最喜歡的持有期是永遠”。可《每日期刊》卻在2022年初把阿里巴巴的持倉砍了一半——而這個倉位，芒格當初甚至動用了保證金去建立。

首先，本檔案庫堅持要作一個出處說明：“我們最喜歡的持有期是永遠”這句話出自沃倫·巴菲特（1988年伯克希爾致股東信），而非芒格——儘管兩人都身體力行地信奉買入並長期持有。這裡真正要緊的是行為本身：到2021年底，《每日期刊》把阿里巴巴的持倉建到了約60.2萬股，隨後在2022年第一季度將其大致砍半至30萬股。

芒格沒有替自己粉飾。他把阿里巴巴稱作“我犯過的最糟糕的錯誤之一”，並解釋說：“我被它在中國網際網路領域的地位給迷住了；卻沒有停下來想清楚，它說到底還是個該死的零售商。”他還補充道，他一直“把自己的鼻子摁在自己的錯誤上……因為我覺得這對我有好處”。

這就是矛盾的化解。“永遠”是對一門以合理價格買入的偉大生意的期許——而不是一句要死守錯誤的誓言。就連巴菲特後來也澄清，伯克希爾“從未承諾要永遠持有其任何有價證券”。當芒格認定自己看錯了這門生意（而且在這筆押注上用了過度的槓桿——正是他一向警告的那種槓桿），他便賣出，並公開承認了錯誤。他後悔的是分析上的誤判，而不是賣出這個動作本身。

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• “對一個人來說，讓自己進入這樣一種境地有著巨大的好處：做幾筆出色的投資，然後就往後一靠、靜靜等待。你付給券商的錢更少，聽到的廢話也更少。”
• “以合理的價格買下一門偉大的生意，勝過以絕好的價格買下一門平庸的生意。”
• “在一個有時必須截肢才能保命的世界裡，你不能指望每一門生意都能原封不動地維持下去。”

一向講“守住能力圈”的芒格，怎麼會投了一家中國電動車廠商？

簡短回答。 他借用了李錄的能力圈——信任真正的專業能力，正是這條原則本身，而非對它的違背。

芒格一向倡導“能力圈”，他和巴菲特都避開科技股——可他卻押注了比亞迪，一家中國電動車和電池公司，離任何他敢說自己瞭如指掌的領域都很遠。

這種矛盾是真實存在的：比亞迪恰恰是伯克希爾通常避開的那類科技公司，身處一個芒格從不聲稱自己精通的市場。他也直言不諱——“無論你自認為對科技懂多少，我想我懂得比你還少。”這個倉位是通過李錄建立的——芒格唯一信得過、願意託付家族資金的外部管理人，他花了多年時間去弄懂這家公司。

芒格自己的說法就化解了這個矛盾。能力圈講的是對自己知識邊界的理智誠實——而當一個絕佳機會落在你的能力圈之外時，有紀律的做法是把它交給那些能力圈確實能覆蓋它的人。“他多少算半個中國的沃倫·巴菲特，”芒格這樣評價李錄，“他是在中國下鉤釣魚……而不是在這個被過度挖掘、過度擁擠、競爭激烈的美國市場裡。”李錄重新界定了這個圈子——靠的是地域，而不只是行業。

所以芒格並沒有假裝自己懂中國的電動車——他認清了李錄懂，並據此確定了下注的規模。回報（據報道，伯克希爾賺了遠超十億美元，隨著時間推移更是數倍於此）在這裡是次要的：把信任交給經過驗證的專業能力，而非自己的臆測，可以說是對這條原則最有紀律的運用，而不是對它的違背。

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• “有一種本事，就是知道自己能力的邊界在哪裡。如果你不知道它的邊界，那就算不上一種能力。沃倫和我更擅長把那些常見的蠢事遮蔽掉。僅僅靠著努力消除常見的錯誤，我們就把許多更有才華、更勤奮的人遠遠甩在了身後。”
• “無論你自認為對科技懂多少，我想我懂得比你還少。”

芒格自己打牌，還叫你要下大注——那他為什麼又譴責賭博？

簡短回答。 因為他指的是有正向優勢的下注。他譴責的是那種莊家永遠贏、你處於劣勢的賭博。

一個終生打牌、還鼓吹要重注下注的人——卻把彩票、日內交易、期權和加密貨幣斥為墮落的賭博。

芒格的模型直接來自賽馬場。在1994年南加州大學的演講中，他把投資描述為一種同注分彩系統：賠率早已反映在價格裡，真正的錯誤定價十分罕見，而“聰明人會在世界給他們機會時重注押上。當他們握有勝算時，就下大注。”下大注本身並不是罪過——在沒有優勢時下大注才是。

他所譴責的，在結構上是另一回事：彩票、老虎機、大多數日內交易和期權活動，以及像加密貨幣這樣的投機——這些遊戲都內建了莊家優勢、抽水或價差，註定讓普通玩家隨著時間推移必輸無疑。那是被包裝成刺激的負期望值。

同一套紀律，得出相反的結論。耐心等待那個賠率真正對你有利的罕見時刻，然後狠狠押上；凡是數學上就註定對你不利的遊戲，一概拒絕。“手裡攥著那麼多現金卻按兵不動，這需要過人的定力。”撲克教會了他這兩半——大多數牌都棄掉，等到手握贏牌時再全力押上。

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• “但當你知道自己有優勢時，就應該重注押上。當你知道自己是對的時候。這一點大多數商學院都不教。真是荒唐。當然，你必須在自己最有把握的賭注上下重注。”
• “手裡攥著那麼多現金卻按兵不動，這需要過人的定力。我走到今天這一步，靠的可不是去追逐那些平庸的機會。”