Мангер, превратно понятый

Противоречил ли Чарли Мангер сам себе в вопросе о кредитном плече?

Короткий ответ. Нет — его предостережения касаются губительного кредитного плеча, а пользовался он только тем видом, где риск заранее ограничен.

Мангер знаменит предостережением против «выпивки, женщин и кредитного плеча» — и всё же своё раннее состояние он сколотил на заёмных деньгах, а в свои девяносто с лишним набрал плечо в портфеле Daily Journal.

Факты реальны. В 1960-х Мангер вложил больше, чем весь свой ликвидный капитал, — плюс всё, что мог занять, — в единственную рисковую арбитражную сделку по British Columbia Power, которую канадское правительство выкупало примерно по $22, тогда как акции торговались около $19. Он заключал пари с Роем Толлесом о том, чей портфель вырастет за год более чем на 100%. Десятилетия спустя, управляя портфелем Daily Journal Corporation, он взял банковский маржинальный кредит, достигший около $29,5 млн в 2020 году, — «немного плеча», как он выразился, занимая под акции, чтобы купить ещё.

Но взгляните, какого рода это плечо. British Columbia Power не была ставкой на рынок — это была объявленная сделка с известной ценой и почти нулевым шансом сорваться. Мангер говорил, что пошёл ва-банк только «потому, что почти не было шансов, что сделка сорвётся». Плечо на почти гарантированном арбитражном спреде — совсем иной инструмент, чем маржа на волатильной акции, которая может упасть вдвое и запустить принудительную продажу.

Его проповеди против плеча — как раз про второй вид, про то отзываемое, губительное плечо, которое может вынудить вас продать на самом дне и превратить временный убыток в вечный крах. Чтобы финишировать первым, надо сначала финишировать: ставку с положительным математическим ожиданием всё равно следует отвергнуть, если в ней есть ветвь, где вас разоряет дотла.

Есть здесь и своя эволюция — и он заплатил за неё сам. Его концентрированный стиль с плечом привёл к почти двукратному падению в крахе 1973–74 годов — $1000, вложенные с Мангером в начале 1973 года, два года спустя стоили около $467, — и вскоре после этого он свернул своё партнёрство. Так что категоричные предостережения — это совет на закате жизни, от человека, который на собственной шкуре узнал оборотную сторону и больше не нуждался в том, чтобы разбогатеть, обращённый к людям, которые применяют плечо в основном для спекуляций, а не для почти гарантированного арбитража. Да и сама Berkshire держится на огромном неотзываемом плече: примерно 1,6 к 1 за счёт страхового флоута, который нельзя выдернуть в панике.

Правило никогда не звучало как «никогда не занимай». Оно звучало так: «никогда не бери плечо, которое может вынудить тебя продать или обанкротить».

Ещё Мангер о кредитном плече и долге →

• «Есть всего три способа, которыми умный человек может разориться: выпивка, женщины и кредитное плечо».

Мангер жаждал быстро разбогатеть — так почему же он говорил, что дело было вовсе не в деньгах?

Краткий ответ. И то, и другое верно: он страстно хотел богатства, но как средства обрести независимость, а не ради роскоши.

Молодой Мангер открыто хотел быстро разбогатеть — брал в долг и вместе с Роем Толлесом заключал побочные пари со 100-процентной доходностью. Мангер в зрелые годы настаивает, что сами по себе деньги никогда не были целью.

Жажда была неподдельной, и он никогда её не скрывал: «Как и Уоррен, я испытывал немалую страсть к богатству. Не потому, что мне хотелось феррари, — я хотел независимости. Я отчаянно её желал». Цель он формулировал в кейнсианском духе: разбогатеть настолько, чтобы ни перед кем не отчитываться.

И жил он так, будто деньги — инструмент, а не трофей: миллиардер, десятилетиями живший в одном и том же скромном доме в Лос-Анджелесе, ездивший на обычных машинах и предупреждавший, что «желание быстро разбогатеть довольно опасно». Смысл богатства, по его словам, был в том, «чтобы не нуждаться в других людях».

Так что противоречия здесь нет — просто средство и цель, которые легко перепутать. Он яростно гнался за деньгами, потому что они покупали единственное, чего он действительно хотел: свободу думать и действовать по-своему. Как только он её обрёл, дальнейшее накопление перестало иметь значение — именно поэтому неистовое честолюбие и пожизненная бережливость уживались в одном человеке на протяжении семидесяти лет.

Ещё цитаты Мангера о независимости →

• «Как и Уоррен, я испытывал немалую страсть к богатству. Не потому, что мне хотелось феррари, — я хотел независимости. Я отчаянно её желал».
• «Смысл того, чтобы разбогатеть, — в том, чтобы не нуждаться в других людях, чтобы не приходилось со всеми ладить».
• «Желание быстро разбогатеть довольно опасно».

Если сам Мангер держал всего три акции, почему он советовал всем остальным покупать индексные фонды?

Краткий ответ. Потому что концентрация работает только при наличии настоящего преимущества — а он считал, что почти ни у кого его нет.

Мангер держал, наверное, всего три позиции и высмеивал широкую диверсификацию, называя её «диворсификацией», — и при этом в пенсионный план 401(k) компании Daily Journal он включил одни лишь индексные фонды, а обычным инвесторам советовал вкладываться в индекс.

Оба утверждения верны. На собрании Daily Journal в 2017 году он так подытожил семейный портфель: «У Мангеров три акции: пакет Berkshire, пакет Costco и пакет в фонде Ли Лу — а всё остальное по мелочи». И всё же, когда в Daily Journal вводили корпоративный пенсионный план 401(k), он сказал, что вариантов для инвестиций «ноль — сплошь индексные фонды», и советовал обычным вкладчикам купить недорогой индексный фонд и не трогать его.

Черту он проводил не между собой и «простым человеком» как таковыми — а между всеми, у кого есть настоящее, добытое трудом информационное преимущество, и всеми остальными. Концентрация разумна лишь тогда, когда ты действительно знаешь о нескольких вещах больше рынка. Мангер считал, что этой планке не соответствует почти никто, включая большинство профессиональных управляющих, которые, по его мнению, «пребывают в состоянии крайнего отрицания», взимая при этом комиссии.

Так что «диверсификация — это защита от невежества» и «покупай индекс» — один и тот же совет, обращённый к разным людям. Для любителя — да и для большинства профессионалов — честный шаг состоит в том, чтобы признать: преимущества у тебя нет, и вложиться в индекс. Мангер заслужил право на концентрацию тем, что сделал инвестирование делом всей жизни; он не считал, что тебе стоит притворяться, будто ты сделал то же самое.

Ещё цитаты Мангера о концентрации →

• «Вся эта чёртова диверсификация вам ни к чему. Хорошо, если наберётся четыре достойных актива. … Если вы пытаетесь обыграть средний результат, то вам повезло, если найдётся хотя бы четыре объекта для покупки. А хотеть целых 20 — это уже просить лишнего».
• «Одна из нелепостей, которым [учат] в современном университетском образовании, — будто широчайшая диверсификация абсолютно обязательна при вложениях в обыкновенные акции. Это безумная идея. Не так-то просто располагать огромным изобилием легко распознаваемых хороших возможностей. И если их у меня всего три, я предпочту, чтобы это были мои лучшие идеи, а не худшие».
• «У скольких из вас найдётся 56 блестящих идей, в которых вы уверены в равной степени? Поднимите руки, пожалуйста. А у скольких есть две-три мысли, в которых вы более или менее уверены? Что и требовалось доказать».

Мангер проповедовал «купи и держи» — так почему же он сбросил половину своего пакета Alibaba?

Краткий ответ. Потому что «навсегда» подразумевает, что исходный тезис остаётся в силе. Когда его тезис рухнул, он продал — и прямо об этом сказал.

Идеал Баффетта–Мангера — «наш любимый срок владения — вечность». И всё же в начале 2022 года Daily Journal вдвое сократила свою долю в Alibaba — позицию, которую Мангер набирал даже с привлечением маржи.

Сначала — уточнение об источнике, на котором настаивает архив: «наш любимый срок владения — вечность» — это фраза Уоррена Баффетта (письмо акционерам Berkshire 1988 года), а не Мангера, хотя оба следовали кредо «купи и держи». Здесь важно поведение: к концу 2021 года Daily Journal довела позицию в Alibaba примерно до 602 000 акций, а в первом квартале 2022-го сократила её почти вдвое — до 300 000.

Мангер не стал ничего приукрашивать. Alibaba он назвал «одной из худших ошибок в моей жизни», пояснив: «Меня очаровала идея их положения в китайском интернете; я не удосужился понять, что они по-прежнему всего лишь чёртов ритейлер». Он добавил, что продолжает «тыкать себя носом в собственные ошибки… потому что считаю, что это мне на пользу».

В этом и разгадка. «Навсегда» — это стремление применительно к замечательному бизнесу, купленному по справедливой цене, а не обет держаться за ошибку. Даже Баффетт позже уточнил, что Berkshire не брала на себя «никаких обязательств вечно держать какие-либо из своих обращающихся ценных бумаг». Когда Мангер понял, что ошибся в оценке бизнеса (и набрал ставку с избыточным плечом — тем самым левериджем, против которого предостерегал), он продал и публично признал свой промах. Сожалел он об ошибке в анализе, а не о самом факте продажи.

Ещё цитаты Мангера о терпении →

• «Для частного инвестора есть огромные преимущества в том, чтобы занять позицию, при которой ты делаешь несколько отличных вложений и просто сидишь и ждёшь: ты меньше платишь брокерам. Ты слушаешь меньше вздора».
• «Отличный бизнес по справедливой цене лучше, чем посредственный бизнес по отличной цене».
• «В мире, где порой приходится ампутировать конечность, чтобы выжить, нельзя ожидать, что каждый бизнес останется ровно таким, какой он есть».

Как Мангер с его «держись своего круга компетенции» оказался в китайском производителе электромобилей?

Краткий ответ. Он позаимствовал круг компетенции Ли Лу — доверие к подлинной экспертизе и есть сам принцип, а не его нарушение.

Мангер проповедовал «круг компетенции», и они с Баффеттом избегали технологического сектора — и всё же он поддержал BYD, китайскую компанию по производству электромобилей и аккумуляторов, далёкую от всего, в чём он считал бы себя досконально сведущим.

Противоречие налицо: BYD — как раз та технологическая компания, каких Berkshire обычно сторонилась, да ещё и на рынке, который Мангер никогда не претендовал понимать в совершенстве. Он и сам это признавал: «Что бы вы ни думали, будто знаете о технологиях, — я, пожалуй, знаю меньше». Позиция появилась благодаря Ли Лу — единственному стороннему управляющему, которому Мангер доверил семейные деньги и который потратил годы на то, чтобы разобраться в компании.

Собственная формулировка Мангера снимает противоречие. Круг компетенции — это про интеллектуальную честность в отношении границ собственных знаний, и дисциплинированный ход, когда прекрасная возможность оказывается за пределами твоего круга, — довериться тому, чей круг её действительно охватывает. «Он отчасти китайский Уоррен Баффетт, — сказал Мангер о Ли Лу, — он рыбачит в Китае… а не на этом истоптанном, перенаселённом, крайне конкурентном американском рынке». Ли Лу переопределил круг по географии, а не только по отрасли.

Так что Мангер не делал вид, будто разбирается в китайских электромобилях, — он признал, что в них разбирается Ли Лу, и соразмерно этому определил размер ставки. Выигрыш (Berkshire, по имеющимся данным, заработала значительно больше миллиарда долларов, а со временем — кратно больше) вторичен по отношению к сути: довериться проверенной экспертизе, а не собственным догадкам, — это, пожалуй, самое дисциплинированное применение принципа, какое только возможно, а вовсе не его нарушение.

Ещё цитаты Мангера о круге компетенции →

• «Один из навыков — знать границу собственной компетентности. Это не компетентность, если ты не знаешь, где её край. И мы с Уорреном лучше умеем отсеивать типичные глупости. Мы оставили далеко позади множество более талантливых и усердных людей — просто упорно трудясь над устранением стандартных ошибок».
• «Что бы вы ни думали, будто знаете о технологиях, — я, пожалуй, знаю меньше».

Мангер играл в карты и советовал ставить крупно — так почему же он осуждал азартные игры?

Если коротко. Потому что он имеет в виду ставки с положительным перевесом. Он осуждал ставки с отрицательным перевесом — те, где заведение всегда остаётся в выигрыше.

Заядлый картёжник, всю жизнь проповедовавший крупные ставки, — и тем не менее он клеймил лотереи, внутридневную торговлю, опционы и криптовалюты как порочную азартную игру.

Модель Мангера пришла прямиком с ипподрома. В своём выступлении в USC в 1994 году он описал инвестирование как систему тотализатора: шансы уже заложены в цены, реальные ошибки в оценке редки, а «мудрые ставят по-крупному, когда мир даёт им такую возможность. Они делают большие ставки, когда шансы на их стороне». Грех не в том, чтобы ставить по-крупному, — грех в том, чтобы делать это без преимущества.

То, что он осуждал, устроено принципиально иначе: лотереи, игровые автоматы, бо́льшая часть внутридневной торговли и операций с опционами, спекуляции вроде криптовалют — игры со встроенным преимуществом заведения, комиссией или спредом, которые гарантируют, что средний игрок со временем оказывается в проигрыше. Это отрицательное математическое ожидание, прикрытое азартом.

Одна дисциплина — противоположные вердикты. Терпеливо ждите редкого мгновения, когда шансы действительно на вашей стороне, а затем ставьте решительно; и отказывайтесь от любой игры, где математика подтасована против вас. «Нужен характер, чтобы сидеть со всей этой наличностью и ничего не делать». Покер научил его обеим половинам: сбрасывать большинство раздач, а потом идти ва-банк, когда на руках выигрышная комбинация.

Ещё цитаты Мангера о терпении →

• «Но когда вы знаете, что у вас есть преимущество, нужно ставить крупно. Когда вы знаете, что правы. Большинство этому в бизнес-школах не учат. Это безумие. Разумеется, на свои лучшие ставки нужно ставить по-крупному».
• «Нужен характер, чтобы сидеть со всей этой наличностью и ничего не делать. Я добился того, чего добился, не гоняясь за посредственными возможностями».