מאנגר, בפרשנות מוטעית

האם צ'ארלי מאנגר סתר את עצמו בסוגיית המינוף?

תשובה קצרה. לא — האזהרות שלו מכוונות למינוף הרסני, והוא עצמו השתמש תמיד רק במינוף שהסיכון בו מוגדר וידוע.

מאנגר נודע באזהרותיו מפני “אלכוהול, נשים ומינוף” — ואף על פי כן בנה את ראשית הונו על כסף שאול, ומינף את תיק ההשקעות של דיילי ג'ורנל בשנות התשעים לחייו.

העובדות נכונות. בשנות ה-60 השקיע מאנגר יותר מכל הונו הנזיל — ובנוסף כל מה שהצליח ללוות — בעסקת ארביטראז'־סיכון אחת על מניית בריטיש קולומביה פאוור, שאותה עמדה הממשלה הקנדית לרכוש בכ-22 דולר למניה, בעוד המניה נסחרה סביב 19 דולר. הוא גם התערב עם רוי טולס מי מהם ישיג בתיק שלו תשואה של יותר מ-100% בתוך שנה. עשורים לאחר מכן, כשניהל את תיק ההשקעות של תאגיד דיילי ג'ורנל, נטל הלוואת מרג'ין בנקאית שהגיעה לכ-29.5 מיליון דולר בשנת 2020 — “קצת מינוף”, כלשונו, כשלווה כנגד מניות כדי לקנות עוד.

אבל שימו לב באיזה סוג של מינוף מדובר. בריטיש קולומביה פאוור לא הייתה הימור על השוק — היא הייתה עסקה מוכרזת עם מחיר ידוע וכמעט בלי סיכוי שתתפרק. מאנגר אמר שהשקיע בה את הכול רק “משום שכמעט לא היה סיכוי שהעסקה הזו תתפרק”. מינוף על מרווח ארביטראז' כמעט־ודאי הוא מכשיר אחר לגמרי ממרג'ין על מניה תנודתית שעלולה לאבד חצי מערכה ולעורר מכירה כפויה.

הדרשות שלו נגד המינוף מכוונות לסוג השני הזה — המינוף ההרסני שניתן לדרוש את פירעונו בכל רגע, זה שעלול לאלץ אותך למכור בשפל ולהפוך הפסד זמני לחורבן קבוע. כדי לסיים ראשון, עליך קודם כול לסיים: הימור בעל תוחלת חיובית עדיין נדחה אם טמון בו תרחיש שבו אתה נמחק כליל.

יש כאן גם קו התפתחות, והוא שילם את מחירו בעצמו. הסגנון הריכוזי והממונף שלו הוליד ירידה של כמעט חצי במפולת 1973–74 — השקעה של 1,000 דולר אצל מאנגר בתחילת 1973 הייתה שווה כ-467 דולר כעבור שנתיים — והוא פירק את השותפות שלו זמן קצר לאחר מכן. כך שהאזהרות המוחלטות הן עצה משלהי חייו, מפיו של אדם שטעם את הצד השלילי על בשרו ושוב לא היה זקוק להתעשר, והיא מכוונת לאנשים שברובם מפעילים מינוף על ספקולציה ולא על ארביטראז' כמעט־ודאי. וברקשייר עצמה פועלת על מינוף עצום שאינו ניתן לדרישה מוקדמת: יחס של כ-1.6 ל-1 של פלוט ביטוחי שאי אפשר לשלוף בעת פאניקה.

הכלל מעולם לא היה “לעולם אל תלווה”. הוא היה “לעולם אל תיטול מינוף שעלול לאלץ אותך למכור, או להוביל אותך לפשיטת רגל”.

עוד מדברי מאנגר על מינוף וחוב →

• “יש רק שלוש דרכים שבהן אדם חכם יכול להתרושש: אלכוהול, נשים ומינוף.”

מאנגר השתוקק להתעשר במהירות — אז מדוע אמר שהכסף מעולם לא היה העיקר?

תשובה קצרה. שני הדברים נכונים: הוא כמה לעושר בכל מאודו, אבל כאמצעי לעצמאות, לא למותרות.

מאנגר הצעיר רצה בגלוי להתעשר, ומהר — הוא לווה כספים והתערב עם רוי טולס התערבויות צד על תשואה של 100%. מאנגר המבוגר מתעקש שהכסף עצמו מעולם לא היה המטרה.

הרעב היה אמיתי, והוא מעולם לא הסתיר אותו: “כמו וורן, גם בי בערה תשוקה עזה להתעשר. לא משום שרציתי מכוניות פרארי — רציתי את העצמאות. רציתי אותה נואשות.” את המטרה ניסח במונחים קיינסיאניים — להתעשר די הצורך כדי שלא תצטרך לתת דין וחשבון לאיש.

והוא חי כאילו הכסף הוא כלי, לא גביע ניצחון: מיליארדר שהחזיק במשך עשרות שנים באותו בית צנוע בלוס אנג'לס, נהג במכוניות רגילות, והזהיר ש“התשוקה להתעשר במהירות היא מסוכנת למדי”. תכלית העושר, כלשונו, הייתה “שלא תהיה זקוק לאנשים אחרים”.

אז אין כאן שום סתירה — רק אמצעי ומטרה שקל לבלבל ביניהם. הוא רדף אחר הכסף בפראות משום שהכסף קנה לו את הדבר האחד שבאמת רצה: החופש לחשוב ולפעול בכוחות עצמו. משהשיג זאת, המשך הצבירה חדל להיות חשוב, וזו בדיוק הסיבה ששאפתנות פראית וחסכנות שנמשכה כל חייו דרו בכפיפה אחת באותו אדם עצמו במשך שבעים שנה.

עוד מדברי מאנגר על עצמאות →

• “כמו וורן, גם בי בערה תשוקה עזה להתעשר. לא משום שרציתי מכוניות פרארי — רציתי את העצמאות. רציתי אותה נואשות.”
• “כל התכלית שבלהתעשר היא שלא תהיה זקוק לאנשים אחרים, שלא תצטרך להסתדר עם אנשים אחרים.”
• “התשוקה להתעשר במהירות היא מסוכנת למדי.”

אם מאנגר החזיק רק שלוש מניות, מדוע אמר לכל השאר לקנות קרנות מדד?

תשובה קצרה. משום שריכוז ההשקעות עובד רק כשיש לך יתרון אמיתי — והוא סבר שכמעט לאיש אין כזה.

מאנגר החזיק אולי שלוש פוזיציות ולעג לפיזור הרחב, שאותו כינה “פיזור־לרעה” — ואף על פי כן הכניס לתוכנית ה-401(k) של דיילי ג'ורנל אך ורק קרנות מדד, ולמשקיעים מן השורה אמר להשקיע במדדים.

שני החצאים נכונים. באספת דיילי ג'ורנל ב-2017 הוא סיכם את תיק המשפחה: “למשפחת מאנגר יש שלוש מניות: נתח של ברקשייר, נתח של קוסטקו, ונתח מהקרן של לי לו — וכל השאר הוא פירורים פה ושם.” ובכל זאת, כשדיילי ג'ורנל הקימה לעובדיה תוכנית 401(k), הוא אמר שאפשרויות ההשקעה הן “אפס — הכול קרנות מדד”, ולחוסכים הרגילים אמר לקנות קרן מדד בעלות נמוכה ולא לגעת בה.

הקו שהוא שרטט לא הפריד בין עצמו לבין האדם הקטן לשם ההפרדה עצמה — אלא בין כל מי שיש בידו יתרון מידע אמיתי, שנרכש בעמל רב, לבין כל השאר. ריכוז השקעות הוא רציונלי רק כשאתה באמת יודע על כמה דברים יותר מהשוק. מאנגר האמין שכמעט אף אחד אינו עומד ברף הזה, ובכלל זה רוב מנהלי ההשקעות המקצועיים, שלדעתו “חיים בהכחשה קיצונית” — ועוד גובים על כך דמי ניהול.

כך ש“פיזור הוא הגנה מפני בורות” ו“קנה את המדד” הן אותה עצה בדיוק, המכוונת לאנשים שונים. בעבור החובבן — ורוב המקצוענים — המהלך הכן הוא להודות שאין לך יתרון ולהשקיע במדד. מאנגר קנה לעצמו את הזכות לרכז את השקעותיו בכך שהפך את ההשקעה למפעל חייו; הוא לא סבר שעליך להעמיד פנים שגם אתה עשית כך.

עוד מדברי מאנגר על ריכוז השקעות →

• “אתה לא צריך את כל הפיזור הארור הזה. יש לך מזל אם יש לך ארבעה נכסים טובים. … אם אתה מנסה להשיג תשואה טובה מהממוצע, יש לך מזל אם יש לך ארבעה דברים לקנות. ולדרוש 20 — זה כבר לבקש חלב ציפורים.”
• “אחד הדברים המטופשים ש[מלמדים] בהשכלה האוניברסיטאית המודרנית הוא שפיזור עצום הוא חובה מוחלטת בהשקעה במניות רגילות. זהו רעיון מטורף. לא כל כך קל למצוא שפע עצום של הזדמנויות טובות שקל לזהות אותן. ואם יש לך רק שלוש, אני מעדיף שאלה יהיו הרעיונות הטובים ביותר שלי ולא הגרועים ביותר.”
• “לכמה מכם יש 56 רעיונות מבריקים שאתם בטוחים בהם במידה שווה? הרימו ידיים, בבקשה. לכמה מכם יש שתיים או שלוש תובנות שאתם בטוחים בהן במידת מה? אין לי צורך להוסיף דבר.”

מאנגר הטיף ל“קנה והחזק” — אז מדוע נפטר ממחצית אחזקתו בעליבאבא?

תשובה קצרה. משום ש“לנצח” מניח שהתזה עומדת בעינה. כשהתזה שלו קרסה, הוא מכר — ואמר זאת בגלוי.

האידיאל של באפט–מאנגר הוא “תקופת ההחזקה האהובה עלינו היא לנצח”. ואף על פי כן חתכה דיילי ג'ורנל בחצי את אחזקתה בעליבאבא בתחילת 2022 — פוזיציה שמאנגר אף השתמש במרג'ין כדי לבנות אותה.

ראשית, הערת מקור שהארכיון מקפיד עליה: “תקופת ההחזקה האהובה עלינו היא לנצח” הוא משפט של וורן באפט (מכתב ברקשייר מ-1988), לא של מאנגר — אף ששניהם חיו לפי עיקרון ה“קנה והחזק”. ההתנהגות היא מה שחשוב כאן: דיילי ג'ורנל בנתה פוזיציה בעליבאבא של כ-602,000 מניות עד סוף 2021, ואז חתכה אותה בערך בחצי, ל-300,000, ברבעון הראשון של 2022.

מאנגר לא ייפה את הדברים. הוא כינה את עליבאבא “אחת הטעויות הגרועות ביותר שעשיתי מעודי”, והסביר: “הוקסמתי מהרעיון של מעמדם באינטרנט הסיני; לא עצרתי לרגע כדי להבין שהם עדיין קמעונאי, לכל הרוחות.” הוא הוסיף שהוא ממשיך “לשפשף לעצמי את האף בטעויותיי שלי… כי אני חושב שזה טוב בשבילי”.

וזהו יישוב הסתירה. “לנצח” הוא שאיפה שמורה לעסק נפלא שנקנה במחיר הוגן — לא נדר להחזיק בטעות. אפילו באפט הבהיר מאוחר יותר שברקשייר לא נטלה על עצמה “שום מחויבות להחזיק לנצח באף אחד מניירות הערך הסחירים שלה”. כשמאנגר הגיע למסקנה שטעה בהערכת העסק (ושמינף את ההימור יתר על המידה — אותו מינוף עצמו שמפניו הזהיר), הוא מכר ונטל אחריות על הטעות בפומבי. על הטעות האנליטית הוא הצטער, לא על עצם המכירה.

עוד מדברי מאנגר על סבלנות →

• “יש יתרונות עצומים לאדם שמגיע למצב שבו הוא מבצע כמה השקעות מצוינות ופשוט יושב בחיבוק ידיים ומחכה: אתה משלם פחות לברוקרים. אתה מקשיב לפחות שטויות.”
• “עסק מצוין במחיר הוגן עדיף על עסק הוגן במחיר מצוין.”
• “בעולם שבו לפעמים צריך לקטוע איבר כדי להישאר בחיים, אי אפשר לצפות שכל עסק יישאר בדיוק כפי שהוא.”

איך מאנגר, שהטיף ל“הישאר בתוך מעגל המומחיות שלך”, מצא את עצמו ביצרנית מכוניות חשמליות סינית?

תשובה קצרה. הוא שאל את המעגל של לי לו — מתן אמון במומחיות אמיתית הוא בדיוק העיקרון, לא הפרה שלו.

מאנגר הטיף ל“מעגל המומחיות”, והוא ובאפט נמנעו מטכנולוגיה — ובכל זאת הוא תמך ב-BYD, חברת מכוניות חשמליות וסוללות סינית, רחוקה מכל דבר שהיה טוען שהוא מבין על בוריו.

המתח אמיתי: BYD היא בדיוק מסוג חברות הטכנולוגיה שברקשייר נמנעה מהן בדרך כלל, ובשוק שמאנגר מעולם לא טען לשלוט בו. הוא עצמו אמר זאת — “כל מה שנדמה לך שאתה יודע על טכנולוגיה, אני חושב שאני יודע פחות.” הפוזיציה הגיעה דרך לי לו, המנהל החיצוני היחיד שמאנגר הפקיד בידיו אי פעם כספי משפחה, ואשר הקדיש שנים להבנת החברה.

המסגור של מאנגר עצמו מפרק את הסתירה. מעגל המומחיות עניינו יושר אינטלקטואלי באשר לגבולות הידע שלך — והמהלך הממושמע כשהזדמנות מצוינת נמצאת מחוץ למעגל שלך הוא להישען על מי שהמעגל שלו באמת מכסה אותה. “הוא בחלקו וורן באפט סיני,” אמר מאנגר על לי לו; “הוא דג בסין… לא בשוק האמריקאי הזה, שנחרש עד תום, צפוף ותחרותי במיוחד.” לי לו הגדיר מחדש את המעגל לפי גאוגרפיה, לא רק לפי ענף.

כך שמאנגר לא העמיד פנים שהוא מבין במכוניות חשמליות סיניות — הוא הכיר בכך שלי לו מבין, וקבע את גודל ההימור בהתאם. הרווח (ברקשייר, על פי הדיווחים, הרוויחה הרבה מעל מיליארד דולר, ופי כמה מזה עם הזמן) משני לעיקר: מתן אמון במומחיות מוכחת על פני ניחושים שלך עצמך הוא אולי היישום הממושמע ביותר של העיקרון — לא הפרה שלו.

עוד ממאנגר על מעגל המומחיות →

• “מיומנות אחת היא לדעת היכן עובר קצה המומחיות שלך עצמך. זו אינה מומחיות אם אינך יודע היכן היא נגמרת. ווורן ואני טובים יותר בסינון הטיפשויות השגורות. השארנו הרבה אנשים מוכשרים וחרוצים יותר הרחק מאחור, רק בזכות עבודה קשה על מיגור הטעות השגורה.”
• “כל מה שנדמה לך שאתה יודע על טכנולוגיה — אני חושב שאני יודע פחות.”

מאנגר שיחק קלפים ואמר לך להמר בגדול — אז מדוע גינה את ההימורים?

תשובה קצרה. משום שכוונתו להימור בעל יתרון חיובי. הוא גינה את הסוג בעל היתרון השלילי, שבו הבית תמיד מנצח.

שחקן קלפים כל חייו, שהטיף להמר בכבדות — ובכל זאת גינה הגרלות, מסחר יומי, אופציות וקריפטו כהימורים מנוונים.

המודל של מאנגר הגיע היישר ממסלול המרוצים. בהרצאתו ב-USC ב-1994 הוא תיאר את ההשקעה כמערכת פארי-מוצ'ואל: הסיכויים כבר מגולמים במחירים, תמחורים שגויים אמיתיים הם נדירים, ו“החכמים מהמרים בכבדות כשהעולם מציע להם את ההזדמנות הזאת. הם מהמרים בגדול כשהסיכויים לצידם.” ההימור בגדול אינו החטא — החטא הוא להמר בגדול בלי יתרון.

מה שהוא גינה שונה במבנהו: הגרלות, מכונות מזל, רוב פעילות המסחר היומי והאופציות, וספקולציה כמו קריפטו — משחקים שבהם יתרון הבית, העמלה או המרווח מובנים מראש ומבטיחים שהשחקן הממוצע יפסיד לאורך זמן. זוהי תוחלת שלילית שהולבשה בבגדי ריגוש.

אותה משמעת, מסקנות הפוכות. חכה בסבלנות לרגע הנדיר שבו הסיכויים באמת לטובתך, ואז המר בכל הכוח; סרב לכל משחק שבו המתמטיקה בנויה נגדך. “צריך אופי כדי לשבת שם עם כל המזומן הזה ולא לעשות כלום.” הפוקר לימד אותו את שני חצאי המשוואה — לזרוק את רוב הידיים, ואז לדחוף את כל הערימה כשבידך היד המנצחת.

עוד מדברי מאנגר על סבלנות →

• “אבל כשאתה יודע שיש לך יתרון, אתה צריך להמר בכבדות. כשאתה יודע שאתה צודק. רוב האנשים לא מלמדים את זה בבית הספר למנהל עסקים. זה טירוף. ברור שאתה חייב להמר בכבדות על ההימורים הטובים ביותר שלך.”
• “צריך אופי כדי לשבת שם עם כל המזומנים האלה ולא לעשות כלום. לא הגעתי לאן שהגעתי ברדיפה אחרי הזדמנויות בינוניות.”